聯儲局主席貝南奇前幾個月就說,是時候看看美國經濟能否自立;接着在上月說,情況如顯著惡化,該局會考慮新舉措。隨着聯儲局的決策委員會昨天碰頭,戰鼓已經擂動。股市聞風,連日暴瀉顯示預警。

上周全球股市狂瀉,原因是美國就業疲弱,但美元奢談強勢。美國的主權評級更破天荒地由AAA降到AA+;五年期國庫券每年只有1.14%的回報,而且持續急跌;國內生產總值(GDP)的名義增長率急跌,通貨收縮的陰影再度浮現。

情況糟到連主流媒體也意識到聯邦儲備局可能就快出手——聯儲局若再不放寬貨幣政策,很快就會步十多年前日本中央銀行的後塵,未能及時放寬貨幣政策去剌激經濟。

由2007年美國經濟開始走下坡至今,聯儲局一再錯誤理解市場訊號。先是在2008年年初到年中看錯市況,未能應對市場對美元的需求,聯儲局以為,低息已足以表示毋須進一步增加貨幣供應;由於擔心通脹多過增長放緩,於是任由美元飆升,但很多銀行和金融機構本來就缺乏流動資金。滙價上升令金融機構的收支賬目惡化,以致2008年夏天流動資金嚴重短缺。

箇中關鍵 佛老早知 

聯儲局近年刻意地延後應變,去年就拖到8月底,待「五年通脹預期」在1.2%的低水平上徘徊後,始推出第二波的量化寬鬆(QE2)。現在政策應變要快,很多決策者實在應該從根本上轉換思維。現在不但不及時應變,更以「十年通脹預期」作為擋箭牌,認為應該等「十年通脹預期」進一步下跌,才需要出手。

由五年期國庫券收益低到難以想像即可知,今天的美聯儲正如1930年代的美聯儲和過去這十七年的日本央行,均未能及時放寬貨幣政策以應付通縮的威脅。聯儲局似未覺察,利率近乎零是反映貨幣政策緊縮而非寬鬆。

已故經濟學大師佛利民很早就說明箇中的關鍵。他當時就批評日本央行未能果斷地採取行動,日本隨後陷入「失落的十年」。佛利民在1998年撰文Reviving Japan(〈復興日本〉),為日本央行列出按部就班、刺激經濟之道,實為「貨幣的生命之吻」。

佛利民寫道:「日本央行願意的話,增加多少貨幣供應其實並無限制。較快的貨幣增長常帶出相同的效應。大約一年之後,經濟就會加快擴張,產出會增加;然後經過另一次延滯,通脹就會溫和地攀升。日本只要恢復1980年代後期的條件,就可以復蘇,有助於勃興亞洲其他地區的經濟。

「貨幣增長較快,起初會進一步推低短期利率。但隨着經濟復蘇,利率會開始回升。此乃走勢的常規,說明單憑利率來論斷貨幣政策是何等的誤導。這就像日本,低息通常是貨幣收緊的迹象,而高息表示貨幣鬆動。」

美國五年期國庫券1.14%的回報是全球五年期債券的歷史新低。這是市場對利率期貨的預期,意味零利率會維持一段長時間,比聯儲局官員預期的要長得多。從以下美國聖路易市聯儲局公布的每月平均利率跌勢即可知,通縮正再次來臨——2011年2月:2.26%;3月:2.11%;4月:2.17%;5月:1.84%;6月:1.58%。

就市場反應看,目前這次放緩不僅是暫時的成長停滯,但聯儲局似未覺察,因而繼續被動。誰也不希望像日本那樣長期停滯,故早晚總得出手;回報跌到1.14%,其實已有日本的影子。且看美息今後是否繼續下跌,真的走上這條路。如果聯儲局刺激經濟後美國經濟復蘇,則利率自會隨之上升。聯儲局今後動向如何,全球屏息以待。

佛利民毋須領教今天這種局面和凱恩斯主義復興的話題,也許是他的福氣。他的傳世之作A Monetary History of the United States 1857-1960(《美國1857-1960年的貨幣史》)巨細無遺地記錄了聯儲局1929-33年間政策失敗以致延長了大蕭條的經過。我不敢想像,大師若眼見心血被置之不顧,會感到多麼氣餒;貝南奇口說聯儲局接受佛利民的研究成果,實則把大師高見棄而不用。


通脹「目標」 早講有利 

現在有一種看法認為:過去這兩年,各國針對金融危機,應採取更有力的凱恩斯式財政刺激措施。但這恐怕不會作為正確的看法而錄入史冊。美國和歐洲今天的遭遇其實是重複當年發韌於日本、蔓延到亞太其他地區的金融危機。

哈佛大學教授Kenneth Rogoff在這方面的研究分析極為恰當。以他看來,我們現在經歷的是資產負債表造成的衰退,還要好幾年才能消除金融槓桿的副作用。這是他與另一位學者Carmen Reinhart共同研究的成果。亞洲經驗就是金融「去槓桿化」(deleveraging)活生生的案例。

在此期間,上策是採用佛利民的老配方:放寬貨幣以免形成對通縮的預期。當經濟下調時,需要有點通脹。

哈佛大學教授Greg Mankiw建議聯儲局公開宣布以2%作為今後的價格走勢。換言之,由聯儲局公告天下:今後的價格目標是每年升值2%,並承諾萬一經濟遭到衝擊,令實際價格偏離目標價時,聯儲局將以政策令價格返回預定的軌道。

預先公布通脹「目標」可增加經濟的確定性。例如,讓美國人為退休作打算時,對於十幾二十年後的生活開支心裏有數;在市場上發債籌款的企業,也較容易確定投資計劃的融資成本。

Mankiw是個精明的實用主義者,深諳美國政治實在的一面。他預見到「鷹派」會反駁,故先下手為強。他寫道:「這項公告有助於緩和來自左和右的批評。一旦出現左派恐懼的日式通縮,聯儲局可以維持寬鬆的貨幣政策,甚至允許較高的通脹,以彌補過往追蹤市場的錯失;面對右派擔心的高通脹時,則可採取有力之手段,令利率上升,使通脹回復到目標水平。」

Mankiw明白,油價的動盪或已近尾聲。若此,由於經濟呆滯,通脹將會在今後幾年內回落到1% -1.5%的水平,促使聯儲局以更有力的手段來避免通脹回落。與此同時,美國總統奧巴馬愈想減輕企業的經營成本(他最近暗示會放寬管制),就愈會促使聯儲局刺激經濟。


評級調低 毋須驚恐 

降低美國主權評級的金融機構以往無疑曾經犯錯、愚蠢,甚或腐敗,但事到如今再來開罵,於事無補。對於這次史無前例的降級,市場仍需時間消化;但驚恐既無必要,也不適宜。評級說到底只是一種字母成績單,改變幾個符號並不會改變現實。如果這次下調成為市場重要的轉捩點,評級機構也就盡了本分。今後若無相關的發展,世界也就會繼續在蛇無頭的情況下繼續蹣跚前行;但市場會加大懲罰的力度。

共和黨不應該丟失和奧巴馬全面討價還價的良機,但刻下是時候實事求是,承認美國非增加稅收無法降低債務水平,不能像草根的茶黨(Tea Party)那樣,執着於意識形態的單純性。

美國國會若能找到增加收入和加稅的良方,而不是愈改愈糟,則美國幸甚,全球幸甚。同一時間內,如果還能夠大幅削減開支、制訂良好可信的長期財政計劃,加上強有力的自動削減開支觸發機鈕,那就最理想不過。至於哪些福利可以割愛,民主黨要有所取捨。如果你不相信民主黨也會廣泛地削減工資水平,那大概沒有留意這次希臘社會黨的抉擇——他們縮短了領取失業救濟的時限,最多不超過五十二個星期;同時將僱主繳付的工資稅轉移給僱員。但國家即將破產,他們除此以外,別無他法。

美國的自由派和民主黨至今還看不出,前任小布殊政府留下的這次大衰退,為何沒有引發像1930年代羅斯福總統任內的「新政」(New Deal)。

他們最惱的是,奧巴馬竟然同意大幅削減政府開支,更承諾今後陸續有來,但講到加稅則爭取不到任何讓步。

但又不能說自由派和民主黨生氣沒有理由。經濟崩潰至今已經三年,只有一個草根組織應運而生,但卻是右傾的「茶黨運動」。想當年大蕭條,羅斯福在1933年就任,開展多種史家名為「新政」的計劃以刺激經濟;但不出兩年,他開始擔心參議員小朗(Huey Pierce Long, Jr)推動的「財富共享」(Share our Wealth)運動。後者建議為美國人每年的收入設定一百萬美元的上限,並確保每個家庭的收入不低於全國平均值的三分之一。

與此同時,確保每個老人都有慷慨退休金的Townsend計劃,在各州都有人組織起來,大力推動。不用說,羅斯福遭到右派強大的阻力,但他更擔心走民粹路線的左派。正因此,他後來推出較具雄心的「新政第二波」,包括沿用至今的「社會保險」(Social Security)計劃、名為「工作進程管理局」(Works Progress Administration)的大型公共就業計劃,以及美國歷史上聯邦政府第一次向工會傾斜的「華格納法案」(Wagner Act)。

總統自救 不靠希魔 

正如羅斯福,奧巴馬藉着財政刺激方案,在頭兩年任期內相當成功。相對於萬億美元計的金融海嘯,奧巴馬救市的規模無疑很小,但在美國歷史上又大得不得了。此外,又通過歷史性的醫療法案;純就法案來說,雖然很多條文強差人意,但論個人成就,奧巴馬仍然遠勝多位前任的民主黨總統。

但與羅斯福不同,奧巴馬面對的草根運動來自右派。2008年的金融危機為何會激發右傾而非左傾的民粹運動,史家相信會爭論不休。

自由派和民主黨深感困擾,但無奈今天引導社會的是公眾的期望。政治領袖須反思自己的信念是什麼,願意為什麼而獻身,並且為了實現此目標,制訂政治上可行的路線,堅定有力地領導國民。羅斯福就很明白國人對他的期望。

哈佛大學教授薩默斯(Larry Summers)接受美國Charlie Rose主持的電視節目專訪時,說了一番對一些人來說帶有挑釁性的話,但極具深思——「我們要永記永記,尤其是民主黨人,牢記在心十分重要。這就是如果當初沒有希特拉,羅斯福早在1941年就因為失業率超過15%,以及基本上失敗的經濟復蘇策略而下台了。 」

奧巴馬是聰明的,他應該認識到,美國至今最大衰退所激發的是右傾而非左傾的草根運動。他也許不喜歡,但不得不承認這股右傾潮流的重要性,因為箇中的影響不是暫時的、眼前的,而是長期的、持續的。不止於此,這次也不會有「希特拉」來打救。

羅斯福也許不喜歡左傾的民粹運動,但明白這是其中一種大勢,於是最終作為「新政總統」歷史留名。

奧巴馬會作為什麼總統歷史留名?抑或贏得「人去茶涼,轉瞬即逝」?他的時代有哪些未來的趨勢?也許奧巴馬是時候扭轉由羅斯福設下的框框了。

奧巴馬再不領導,巨星不再!

參考文獻:

Milton Friedman, Reviving Japan, Hoover Digest, No. 2, 30 April 1998.

Greg Mankiw, What’s With the Bernanke Bashing? The New York Times, 31 July 2011.

Kenneth Rogoff, The Second Great Contraction, Project Syndicate, 2 August 2011.(www.project-syndicate.org/contributor/433)

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