就过去这五个星期连载的公营房屋系列,在个人博客里有些饶有见地的留言,容我两个星期后于本栏回应。

 

接下来这两个星期,我想谈谈近百年来全球先后两次经济危机中美国的施政失灵。这两次危机几乎同出一辙— 先是银行恐慌,继而经济长期严重下滑。目前这次危机的深层次原因由来已久,须从历史讲起。但首先要搞清楚危机的性质,这次首先是银行恐慌,上次的大萧条也始自1930年10月的银行挤提。

 

大萧条和美国此前更早的银行恐慌都发生在经济衰退前夕。由于谁都不知道自己的银行是否熬得过衰退,人人争相提款,而只要有一家挤提,恐慌就迅速蔓延,最终所有银行无一幸免;随后企业陆续倒闭,商业交易变得难以进行。

 

担心倒闭 引发挤提

 

人人都要求提款时,没有银行系统应付得了。银行的资金早已贷放出去,仅有的现金很快就枯竭,无法偿付;更重要的是,银行系统的资产是天文数字,没有人有财力买下承担。因此,银行恐慌是系统性的,而不只是一家银行管理上的问题;业界深知,若找人承担整个行业的贷款,只会引发灾难。

 

为防全行崩溃,银行于是集体停止兑现,拒绝对存户支付现金,但这一来,人人都拒收支票、囤积现金,形成「现金荒」,很多人甚至把资产换成黄金等贵重的实物。

 

经济萧条时,存户担心银行倒闭,涌往提款属正常反应,但问题是其实谁都不知道某银行是否真的不稳。理论上可要求银行公开资讯,银行存款要能作为流通货币和付款渠道,任何可能影响存款价值的资讯都应该要透明。换言之,只有当有关其价值的资讯不存在敏感性时,银行存款才具有货币的功能;公众一旦怀疑存款的资讯具有敏感性,存款就开始失却货币功能。

 

华尔街股市在1929年10月底崩溃。一年后的1930年10月,银行陷入恐慌;纽约和洛杉矶的金融财团因为广为人知的财务丑闻而倒闭,银行挤提恶化。大萧条由1929年持续到1939年,其中头几年的1929-33年,银行多次陷入危机,不止一家银行挤提,大萧条这十年内,银行倒闭对经济造成的直接打击最大。

 

银行倒闭,连带很多企业无法生存,东主和存户均蒙受重大损失,从而波及各个经济层面,令大量工人失业。 1930-33年间,平均每年大约通缩10%,失业率一度高达25%。银行和企业倒闭,它们的资本价值也就荡然无存,不少银行家和企业主自​​杀。大萧条直到1939年秋天第二次世界大战爆发才告终,经济此后才逐渐复元。

 

三大政策 同样缺失

 

总结近百年来全球最严重的两次经济危机,美国有三大政策缺失。缺失之一是佛利民(Milton Friedman) 和Anne Schwartz在划时代巨著《美国货币史,1867-1960年》(A Monetary History of theUnited States, 1867-1960)中所指出联邦储备局未能察觉银行倒闭是「系统性」的大事,而只当作银行管理层的问题,并非联储局的责任。

 

因此,存户挤提时,联储局任由银行信用额收缩,拒绝采取扩张性的公开市场操作,增加货币供应。现在看来令人费解,但根据佛利民和Schwartz的研究,当时似乎的确是如此。

 

缺失之二是眼看通缩来临,仍因担心剌激通胀而拒绝增加货币供应。 1933年,美国新任总统罗斯福(FD Roosevelt缩写FDR)将国民持有的黄金国有化,废除用黄金支付的商业合约。这导致美元在1933-34年间政策性贬值,期间通胀加快,不过并未持续。这是当时最具进取性的货币政策。

 

但不少人反对,视为「通胀定时炸弹」,不出几年就会爆破。 1933年底,凯恩斯(JM Keynes)就狠批当局刺激通胀(当时黄金涨破28美元1安士)。翌年一月,罗斯福恢复金本位。凯恩斯反过来称赞他否决「极端通胀主义者」的看法。

 

缺失之三是罗斯福推行史家所称的「新政」(New Deal)。国会两院当时有不少议员左倾。例如,全美各州都有人推动Townsend计划,要求所有长者都有丰厚的退休金。参议员小Huey Pierce Long则推动「分享财富」运动,设定国民年入上限为100万美元,家庭收入不低于全国平均数的三分之一。

 

罗斯福对民粹左派忧心忡忡,因​​此后来制订雄心更大的「新政第二波」,包括1934年通过《联邦存款保险法案》(Federal Deposit Insurance Act)、1935年通过《社会安全法案》(Social Security Act )、设立名为「公共事业振兴署」(Works Progress Administration)的大型公共就业计划、1935年通过《全国劳工关系法案》(National Labor Relations Act,也称为Wagner法案,授权工会代表工人进行集体谈判,奠定联邦政府向工人倾斜的路线),以及1938年通过《公平劳动标准法案》(Fair Labor Standards Act),制订0.25美元的最低时薪。

 

工资震荡 成长放缓

 

大萧条是美国很多凯恩斯式政策和机构的起源,一直延续到今天。

 

其中高工资政策对经济造成最直接的打击。最能说明问题的是每次工资震荡(wage shock)前后工业产值的变化。罗斯福根据《全国工业复苏法案》(National Industrial Recovery Act,缩写NIRA),下令工业界组成卡特尔,同时先后五次实施工资震荡,其中四次很容易界定。

 

由下表可见,每次工资震荡后,工业产值的成长就放缓甚至下跌。如果不是这项政策,经济可能在1934-35年就已复苏,但结果再次衰退。前后五次工资震荡,只有1937年的《Wagner Act》(华格纳法案,国会对最高法院1935年裁定上述《NIRA》违宪的回应)未成为事实。这方便工会吸收会员,参与集体谈判以争取加薪。当时整体的价格已经很高,但工资震荡大大减慢了1937年的经济复苏步伐。价格涨停后,工业产值更因为工资高而大幅下跌。

 

表:美国四次工资震荡前后的工业产值成长率(未经年度折算)

 

  工资震荡 实施前 实施后
1933年7月 时薪加20% +57.4% -18.8%
1934年5月 每周工时缩短20% +11.9% -15.0%
1938年11月 引入最低工资 +15.8% +2.5%
1939年11月 提高最低工资 +16.0% -6.5%

 

回顾始自2007年8月的这次全球危机也是银行恐慌触发的。但与十九世纪的美国银行恐慌不同,这次门外没有存户轮候。挤提的是「影子银行」系统的机构客户。企业、银行和机构投资者纷纷要求赎回存款,但它们无须挤在银行门口,因此事发时公众几无所知。但本质上仍然是银行恐慌,最终导致银行史上最严重的一次信贷紧缩。

 

金融产品 改变信贷

 

这次危机与1930年代的有何不同?最近这二十五至三十年,资本市场流行金融创新,新的金融产品改变了银行信贷创造的方式,将资本市场转化为影子银行系统。主要的交易由场内的股市转移到场外的回购市场(over-the-counter repo market)。 Repo是回购协议(repurchase agreements) 的简称,也就是购入某种金融资产并且承诺将来回购的合约,其中主要是债券。卖方承诺,合约到期时,以原价回购债券,同时为使用存户的资金支付利息。

 

回购市场的交易以金融角度看和以银行角度看,十分不同。

 

回购市场通常用来投放短期过剩的资金,或者以抵押品来借入短期资金。设想有人手持5亿美元,想赚些稳当的利息,而且要便于回收现金。但大额资金不享有银行存款保障,剩下有两个方法:要么买入流动资产,例如美国国库券;要么存入非银行的金融机构「过夜」,收取等值的资产作为抵押,通常是经证券化后的相关债券。

 

债券利息以一种持有贷款组合的特殊用途法人机构(Special Purpose Vehicle or SPV) 支付,例如楼宇按揭贷款、信用卡贷款、消费者贷款、学生贷款。组合的信用评级可以高达AAA。

 

对金融理论家和市场操作者来说,这位大户是为用作抵押品的债券提供融资,整个过程只是一宗资产买卖,平常不过。

 

但在经济学者和银行家看来,这是银行业务。银行主要的功能是产生一种可用作货币的特殊债务,其中最重要的是活期存款。活期存款作为货币,不论是哪一家银行发行,其价值都不应该因为该银本身的风险而有所不同。

 

影子银行 应运而生

 

或者说,活期存款背后不应该存在公众所不知道的秘密讯息。活期存款正因为价值稳定,交易时无须担心有人就其价值持有秘密讯息,所以具有高度的流动性,广泛用来付款。这种「讯息不敏感」(information-insensitive)的债务起初只限于银行的活期存款。但现在可以经回购市场创造。

 

在回购市场上,上述「存款」交托给非银行的金融机构,收到债券作为抵押,可作其他用途。这种重覆使用抵押品的做法称为「再次质押」(re-hypothecation),其实像开支票。回购协议如同银行的活期存款(demand deposit),是短期资金,随时可以回收。

 

是以回购实属银行业务,是短期、隔夜的,有抵押品作为担保。投资者可以用这些抵押品为自己其他的交易再次作抵押。换言之,抵押品可以在市场上循环「花费」。回购市场成为了银行。因此,联储局当初统计货币发行量时,将这类交易算作「货币」,归入M3(现已停用)。中国人民银行最近宣布,构建一种新的货币统计方法来录入这类交易。

 

但回购市场出现后,人们可透过回购来制造这种债务,债务的总供应变成银行债务与回购市场产生的债务之和。而由于市场对有抵押的债务需求大,回购的债务数量很大。回购盛行后,银行贷款的融资由高度监管的银行部门外流到监管较少的资本市场。资本市场此后可以像银行那样提供信用额,成为影子银行系统。

 

影子银行系统用最少的资本作杠杆扩大了业务,提高了资本市场的效率。限于政府的规管,这是银行做不到的。非银行机构因此可以承担较银行大得多的风险。而且,回购业务的收益像保险和地产买卖那样,按交易额递增,鼓励业者利用杠杆来承担不寻常的风险。

 

美国当时不监管影子银行,回购交易无须上报监管机构。整体规模有多大、涉及哪些范围,不要说外界一无所知,连一些最具规模的影子银行也看不清全局;而且交易大都在场外进行,不经过公开的交易所,外界很难估计其规模。

 

先贤成果 今天受用

 

2007年8月,美国经济开始衰退,不少大户担心手头的抵押品贬值。起初主要是担心以次级按揭贷款(sub-prime mortgage loans,简称「次按」)作为担保的抵押品;存户一开始赎回「存款」,回购​​市场即爆发「银行恐慌」。银行门前一切如常,因为挤提的是影子银行系统。

 

以此角度看,2007年8月的幕后挤提与1930年10月的华尔街危机,甚至美国1864-1913年更早的银行恐慌同出一辙。二战后几十年之所以得免,因为对银行机构管得紧和建立存款保险制度,零售层面的存户安枕无忧。但影子银行出现后,大额存户之间以新形式重现了旧恐惧。

 

2007年银行恐慌爆发后,为防银行倒闭、市场情绪失控,美国财政部和联储局勇于回应,取得了成效。到了2009年,也就是雷曼(Lehman)倒闭和挽救AIG(American International Group)一年后,公众恢复了信心。 2009年实施的银行压力测试,不妨视为重建大户信心的举措,希望影子银行系统不再遭到挤提。换言之,有关方面力求证明,有抵押品的存户资金一如银行存款,是讯息不敏感的债务、可信的货币。这还是资金已注入银行进行资本重组后采取的行动。

 

联储局应付大萧条一败涂地,但这次救市取得了巨大的成就。前述的佛利民和Schwartz研究成果为今天的决策者提供了宝贵的教训;当局也​​成功转移了通缩的压力,但对于应否再次点燃通胀以刺激经济仍有争议。美国在2009年采用凯恩斯式的财政刺激措施,但经济无起色,失业率持续高企。不过,朝野很少人赞成再来一次罗斯福式新政。

 

 

二之一

Share 分享到: 新浪微博   腾讯微博   人人网   FaceBook   Twitter   Google+  
Print Friendly

此文章还有以下语言版本:繁体中文, 英语

Leave a Reply

Your email address will not be published. Required fields are marked *

*

You may use these HTML tags and attributes: <a href="" title=""> <abbr title=""> <acronym title=""> <b> <blockquote cite=""> <cite> <code> <del datetime=""> <em> <i> <q cite=""> <strike> <strong>