美國1929-39年的大蕭條和2007年至今的大衰退都始自銀行恐慌。雖然並非所有經濟滑坡都由銀行恐慌引發,但銀行一旦出事,其後的經濟滑坡有多嚴重,很視乎應變是否得法。

 

銀行恐慌是系統性的問題,即使放款審慎、有償付能力的銀行,如果所有存戶都在同一時間提款,也很難有足夠的流動資金來償付;一旦有銀行倒閉,信貸也就枯竭,令商業活動嚴重下滑。

 

銀行慣以低息吸納短期貸款和存款(短借),再以高息發放短期內不易化作現金的長期貸款(長貸)來賺取息差,故難以突如其來地支付大量現金。短借長貸是銀行業一種必要的功能。要避免銀行恐慌,一個方法是設立「最後貸方」(lender of last resort),也就是當沒有人肯放款時,唯一可以提供信用額的儲備金融機構。

 

英國《經濟學人》(The Economist)雜誌早期的總編輯Walter Bagehot(1826-77)是其中一個有此洞見的有識之士。美國於1913年設立聯邦儲備局,就是為了於必要時撐住銀行,煞住較大的擠提和恐慌。

 

但在1930-34年的危機中,聯儲局並未能發揮這種功能;他們當時以為銀行管理不善才會擠提,只有讓其倒閉,才能確保銀行系統健全。直至美國1934年設立聯邦儲蓄保險,即使經濟轉壞,一般存戶不再為擔心損失而弄至銀行擠提。此外,當局透過發牌照限制銀行的數目。

 

銀行屢錯 引致擠提

 

存戶少了選擇,令銀行得以壟斷地方上的儲蓄存款。存款利率甚至設有上限,美國稱為「Q規則」(即Regulation Q;香港銀行公會自1964年7月起也有類似安排,名為《利率協議》﹝Interest Rate Agreement﹞,至2001年7月才撤銷)。銀行獲利豐厚,為了保住牌照,力求自律,避免政府介入。

 

1934年以後,美國的銀行業長期平安無事,唯一的兩次事件是:一、儲蓄和貸款機構(簡稱S&L)出現危機;二、自1990年7月起的商業周期內,有些銀行倒閉。但2007年這次危機爆發前,未見有系統性的問題。

 

把擠提歸咎於大眾無意識的羊群心理,無疑言過其實。美國歷史上的擠提大都是銀行真正無法償付所引起的。在大多數情形下,存戶擠提都不是非理性的;美國過往的擠提,大都是因為銀行決策一錯再錯、放款不慎。原則上,為了維護市場紀律,應該讓無法償付的機構倒閉。

 

Bagehot於十九世紀提出設立「最後貸方」時,並非要撐住所有出事的金融機構。他論述「最後貸方」的角色時,認為擠提的銀行只要有「良好的抵押品」,中央銀行放貸施援應迅速及時,但利率應具懲罰性。Bagehot堅持用資產換現款,而且央行須確保抵押品屬高質素。

 

Bagehot主張設立「最後貸方」,但要用資產來交換,而不應支撐那些決策失誤以致無法償付、又缺乏優質資產的銀行。關鍵在於無法償付(insolvent)和缺乏流動性(illiquid,俗稱周轉不靈)的分別。所謂無法償付,是銀行資不抵債;缺乏流動性則是長遠預期流入的現金仍然超過流出,只不過一時間來提款的存戶比往常多。後者的投資組合並不缺乏優質資產,缺的只是流動資產,難以換成現金。

 

Bagehot認為,「最後貸方」只應支撐流動資產不足的銀行,用真金白銀來挽救無法償付的銀行,最終還是要由納稅人埋單,增加道德風險。市場要有效,就要讓參與者為輕率的行為付出代價,但現實中卻是忠言逆耳——聯儲局先後在1974年挽救無法償付的Franklin National銀行;1984年挽救無法償付的Continental Illinois銀行;1998年更迫令私人資金挽救對沖基金Long-Term Capital Management(LTCM)。每救一家,道德風險就更大。

 

Too big to fail 戰勝忠言

 

說到底,Bagehot的忠告在現實中敵不過「Too big to fail」(大到不容倒閉)信條所提出的理由。就是說:現在的金融機構不但超大,而且彼此依存,任何一家倒閉都會引發骨牌效應,推倒整個系統。換言之,任何一家銀行擠提,都是系統性的;持有大量抵押貸款的影子銀行系統被視為最佳例證。

 

這等於認同銀行的利潤屬私有,但虧損卻要由社會分擔。不只此,影子銀行將業務抬高到前所未有的地步時,也同時放大了道德風險。這就是2007年美國經濟下滑,房地產開始回落時,存戶向影子銀行取回資金時的情形。起初,手握次按貸款為存款作抵押的大戶擔心資產市值,當真相逐步浮現,自同年8月所有影子銀行都惶惶不可終日。

 

面對重大的危機,時任財政部長的保爾森(Hank Paulson)和聯儲局長貝南奇(Ben Bernanke)說服國會通過「困擾資產救援計劃」(Troubled Asset Relief Program, TARP),撥出七千億美元的空前巨款,注資瀕臨破產的金融機構。當局接着對涉事銀行進行壓力測試,措施奏效,市場恢復信心,避過一場全面的系統性危機。

 

美國經濟總算不再下滑。雖然隨後三年增長率低於過往的趨勢或接近零增長,失業率在9%上下徘徊,但總算汲取了大蕭條的教訓,不致於飆升至25%。

 

銀行是救回來了,但要公眾埋單是否合理的問題,嚴重地分化了美國人。上文說過,當局自1970年代以來即一再挽救無法償付的銀行。發展到今天,大到不容倒閉、道德風險滿布的銀行系統,已成為聯儲局政策的後遺症。但銀行利潤私有、虧損公有的誘因悖乎常理,公眾日漸懷疑,這不僅是政策失誤,而是整個政壇遭銀行利益裹挾。

 

這種情緒與反華盛頓和反大政府政策相結合,在社會上擴散,把當前的危機視為處事審慎、道德責任等美國核心價值長期受到侵蝕的惡果。聯儲局長貝南奇的政策由於可能刺激通脹,遭政客指為賣國。茶黨崛起就體現了這種情緒。「佔領華爾街」(Occupy Wall Street)的抗爭目前尚難定性,但從They Got a Bailout. We Got Sold Out.(保釋了他們,出賣了我們。「他們」指華爾街,隱去的主詞是「政府」)的口號可以看出背後的情緒。

 

財政刺激 效用成疑

 

二戰至今將近七十年,全球各地經歷了數以百計的經濟衰退,經濟體、貨幣、主權國的嚴重危機也不下數十次。為了擺脫衰退,各國不是付「贖金」脫身,就是藉貨幣貶值來恢復競爭力。說到底,是將損失由私營部門,包括過度借貸和花費的銀行、企業或家庭,透過官方救亡機制轉嫁政府;後果是把私人債務轉嫁公營部門。

 

久而久之,幾乎所有經濟體的公債佔GDP(國內生產總值)比重都上升,香港則幸運地沒有。美國公私債務合計佔GDP的比重,由1950年代後期的140%左右,緩慢上升至1980年代的150%,但2010年則飆升至375%;歐洲國家的升幅也差不多。

 

2007年信貸危機爆發後,美國私營部門降低了槓桿比率,但公營部門卻大量舉債以刺激經濟,提高了槓桿比率;結果非金融部門的債務仍然高達GDP的240%左右,並未稍減。美、歐、日的政府和央行持續舉債和花費,希望帶動私營部門,重振GDP,增加稅收;央行隨時準備增發貨幣以應付開支。這就是走出經濟衰退困境的凱恩斯派對策。

 

奧巴馬2009年初就任總統後,推出為期兩年的八千億美元財政刺激方案創造就業、帶動經濟復蘇。這就是正統的凱恩斯對策。但令我輩經濟學者費解的是,何以至今仍有人獻計總統財政刺激手段可行?過去三十年的經濟研究結果,不論從理論還是實證角度看,都對財政刺激能否產生經濟上的乘數效應(multiplier effect)存疑,遑論要起到可觀的作用。

 

哈佛大學教授Robert Barro以實證發覺,長遠來說,政府每花費一美元,經濟上的成本其實不只一美元,甚至產生「負財政乘數效應」。美國歷史上唯一有效的財政刺激措施是二戰期間的軍費開支。

 

理論上,凱恩斯對策存有一個眾所周知的缺陷,這就是只看收入和開支的流量(flows),忽略背後公私營部門收支失衡的問題。事實上,財政刺激只在三種情況下可行,一、公私部門合計的負債相對比收入為低,還債因此不會有困難,不會使家庭和企業無法承擔日後的稅負;二、用貨幣貶值或內部通脹來減省債務;三、債主肯勾銷債務。

 

多國評級 陸續調低

 

不過,美、歐、日的總債務是天文數字,排除了第一個可能,今年標準普爾(Standard & Poor,簡稱「標普」)接連下調各大工業國的主權債務評級:1月把日本由AA+降到AA;8月更破天荒把美國由AAA降到AA+;9月份又把意大利由A+降到A;10月份再把西班牙由AA降到AA-。

 

標普下調美國的評級時說,「在此財政和經濟持續受到挑戰之時,美國決策和政治機構的表現,其有效、穩定和可預見性弱化的程度超出我們原先的預期……;在近期內能夠進一步限制公共開支增長,尤其是限制政府社會保障和醫療待遇津貼,又或者就增加財政收入達成協議的可能性,也不及我們此前的假設,而將會繼續是爭持不下、斷續不定的過程」。

 

其實,核心的問題不是現時美國實際的聯邦債務十四萬億美元,而是包括今後政府社會保障和醫療待遇津貼在內,價值六十萬億美元預測的長期赤字。工業革命至今兩百多年,首次有這許多工業國被指理財不當。

 

同理,美、歐、日合計的經濟規模太大,單靠貨幣對其他地區貶值或抬高物價,不足以解決問題。美、歐、日彼此競相貶值或抬高物價則會招致報復;透過通貨膨脹來減債則會激怒國民,後者早就覺得被出賣。

 

至於第三種可能,美、歐、日合計的債務太大,除了他們,誰都無法一筆勾銷。

 

因此,過往的調整機制已不管用。家庭和企業不肯花錢;銀行改善資產負債狀況之前不肯放貸;政府則負債纍纍,拖低信用。由於對弱勢政府放款風險上升,投資者要求提高收益;發債成本加大,經濟更難復原。

 

與當年大蕭條不同的是,現在的政府規模大、功能多、福利和醫療責任重,不得不長期肩負龐大債務。這次的大衰退就暴露了現狀的脆弱性。美國政府早期唯一的債務是戰時欠下的,大蕭條時並沒有債務。赤字融資是凱恩斯的偉大創新,它向還未出生的世代借錢刺激經濟,但這要政府信用良好才行。

 

歐美信用 幾近耗盡

 

標普接連下調各大國的主權評級,實際上是告訴投資者,勿再以同樣的條件對美、歐、日放貸。政府超額開支——有關福利、醫療、環境、交通、國防、維持法紀、各種監管,以及一大堆看似無謂的用途—— 連年製造財政赤字,最後都化作政府債務,令累積的數字上升到危險的水平。美、歐、日實際上已耗盡了所有的信用。

 

美國政府應對大蕭條和這次大衰退的做法剛好相反,效果亦截然不同。大蕭條時沒有出手煞住擠提,而看作是銀行管理不善的責任;政府當時根本沒有負債,卻拒絕用擴張性的財政政策來刺激經濟。不過,進入1970年代後,反而頻頻出手挽救無法償付的銀行,生怕會擠提。與此同時,政府無論財政規模和債務都不斷膨脹。美國政府在有能力避免大蕭條時選擇袖手旁觀;卻在如今信用大不如前之時,反而熱中於刺激經濟。

 

凱恩斯公式已走到了盡頭。凱恩斯信徒精於向還未出生的世代借錢,看準他們無票無語,任由宰割。我們所有人都虧欠了未來的世代,是時候尋求可靠的出路。最終唯一可行的是,請美、歐、日的國民多工作、少花費,還清債務;想人民多工作,就要在生產力和教育培訓上投資,同時改革稅務和監管制度,獎勵勤奮而不是懲罰。

 

至於說減少花費,主要是削減福利,尤其是社會保障和醫療開支。所有這些改革都不容易達成,政治上的討價還價尤其棘手,但恐怕別無選擇。香港沒有濫用未來的資源,也沒有要子孫背負沉重公債,值得我們自豪。希望這個傳統不會止於我們這一代。

 

參考文獻

 

Walter Bagehot, Lombard Street: A Description of the Money Market,London: Henry S King and Co., 1873

 

大蕭條與大衰退.二之二.完

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