2008年的金融海嘯突如其來,幾乎所有經濟學者都措手不及。行內很少人想到會有此一劫,即便有人發過預警,也缺乏有力的解釋以說服同行。後一類學者就像希臘神話裡曲高和寡的卡桑德拉(Cassandra),雖然一直提醒世人,經濟有可能崩潰,但沒有同行把他們當真。

 

危機至今三年來,對於成因和復元之道,經濟學者莫衷一是。爭論的焦點是:美國聯邦儲備局調控政策的目標應否由利率改為名義國內生產總值(NGDP)。

 

以NGDP作為調控目標的想法至少已有二十五年之久;年來就聯儲局應否這樣做,也已爭論了將近三年。激發這場論戰,並且領先群雄的美國Bentley大學經濟學教授Scott Sumner在芝加哥大學取得博士學位,信奉自由市場,尊崇佛利民。

 

貨幣政策失靈

 

Sumner在前年2月開啟的博客「The Money Illusion」(貨幣幻覺)裏,率先抨擊美國的貨幣政策,指它不斷製造問題,令人無所適從。他認為,金融危機不應該是這次問題的焦點,2008年夏天以來總需求急降才是癥結所在——學術界「根本錯判了衰退的性質,實際上是貨幣政策失靈,卻當作銀行危機」。Sumner認為,他的靈感來自曾經在香港大學任教的George Selgin教授。

 

Sumner花了二十五年專攻美國1930年代的大蕭條、流動性陷阱和前瞻性的貨幣政策。2008年10月,他注意到聯儲局(以及其他一些中央銀行)任由市場對經濟成長和通脹的預期跌到遠低於政策目標的水平,無法取信於公眾。

 

換言之,美國這次嚴重衰退似乎是貨幣緊縮引發的,但並非絕對的緊縮,而只是未能達致聯儲局穩定價格和維持完全就業成長的目標。他感到沮喪的是,按照主流的宏觀經濟學理論,這種分析本屬理所當然,不料卻很少宏觀學者這樣看。

 

Sumner的博客獲Tyler Cowen教授高點擊的博客「Marginal Revolution」(邊際革命)鏈接,在行內迅速傳開。及至2009年年底,在網上已辯論得不可開交,一左一右都有不少反對的聲音。Sumner力戰群雄,左邊是新凱恩斯派的加州大學柏克萊校區教授Brad DeLong和普林斯頓大學的諾貝爾獎得主克魯明(Paul Krugman),右邊是Allan Meltzer、Ann Schwartz等傳統貨幣派大將。Sumner化身為普渡眾生的天使,力勸各國的中央銀行改為盯緊NGDP;因為即使利率降到零,中央銀行仍有能力這樣做。

 

兩年論戰 峰迴路轉

 

主張盯緊NGDP派學者,其中主要是自由市場信徒,合力打造了一套細緻的學說,據此與新凱恩斯派和傳統貨幣派力爭。這個網上新學派「Market Monetarist」(市場貨幣學派)的中堅分子包括:

 

Scott Sumner(PhDChicago, 1985),美國麻州Bentley大學教授 

Nick Rowe(PhDWestern Ontario),加拿大Carleton大學副教授

David Beckworth,美國德州州立大學San Marcos校區助理教授

Josh Hendrickson(PhDWayneState),美國密西西比大學助理教授

Bill Woolsey(PhD George Mason, 1987),美國The Citadel軍校副教授

Marcus Nunes,巴西聖保羅市Fundacāo Getúlio Vargas大學教授

Niklas Blanchard,美國Bellevue大學博士候選人

David Glasner(PhD UCLA),任職美國Federal Trade Commission(聯邦貿易委員會)

Kantoos,德國經濟學博士

Lars Christensen,丹麥Danske銀行首席分析員

 

聯儲局應盯緊NGDP

 

難得的是,這個新學派的成員在學術界相對資淺,而且大都在以教學為主的大學任職,這倒叫我欣慰。我一直懷疑,以研究為主的名校力促教授就日趨專門、條塊分割的領域發表論文,是否真的有利於學術發展?

 

這場持續兩年的網上論戰,發展到上月突然峰迴路轉。本來反對Sumner的克魯明和Brad DeLong,還有奧巴馬政府前任經濟顧問委員會主席Christina Romer等人,先後高調發表意見,促請聯儲局改以NGDP作為政策目標;投資大行高盛的Jan Hatzius和同事撰文力挺。克魯明和DeLong一向敵視芝加哥學派,這是Sumner和他的新學派的一項重大勝利。

 

加拿大(中央)銀行和美國聯儲局最近公開表示,注意到有關的呼籲。加行行長Mark Carney上周三對國會參議院銀行委員會作證說,對加拿大經濟來說,盯緊NGDP不及目前盯緊通脹的做法有利。但聯儲局長Ben Bernanke(貝南奇)同日在局方季度記者會上說,該局前一天的會議就NGDP的問題有一些有趣的商討,有意把NGDP加入該局的重要指標名單。這方面的論證仍屬初級階段,美、加央行上述的表示可說是目前最正面的回應。

 

自從佛利民證明,通脹不論古今中外,本質上是一種貨幣現象,貨幣政策作為一種穩定經濟的工具,才算恢復了政策尊嚴,終止了偏向用財政政策應付問題的凱恩斯時代。佛利民與此同時指出了規則(rule)與酌情處理(discretion)的重要性。原因是用財政和貨幣政策來穩定經濟時,受制於變動而且不明的動態時間滯後(dynamic time lag)影響,很難設計和落實適用的方案,而不會弄巧反拙。現實中的後果往往出乎意料,本欲對抗周期、穩定經濟,反而強化了周期、動搖了經濟。

 

佛利民當年也特別指出,市場的預期會引起反作用,抵銷政策的功效。他對動態時間滯後和市場預期的觀點舉足輕重,激發了其後幾代學者的研究。1995年的Robert Lucas、2004 年的Edward Prescott和 Finn Kydland,以及2011年的Christopher Sims和Thomas Sargent,都以宏觀經濟的研究獲頒諾貝爾獎。

 

佛利民主張中央銀行採用固定的貨幣規則,讓貨幣儲量以固定的年率增長,不因經濟周期而上下波動。佛利民認為讓政府在貨幣增長上有任何靈活性都會導致通脹。當時美國以凱恩斯路線為主導,慣以貨幣和財政穩定政策來對抗周期。

 

Taylor規則被聯儲局奉為圭臬

 

但佛利民認為可免則免,主張強制央行按定率增加貨幣供應,相當於實質GDP成長率加目標範疇的通脹率,例如0%-2%。後人稱為「佛利民 k% 規則」(Friedman’s k-percent rule)。如果實質GDP的趨勢成長率(trend rate)是3%,而目標通脹率是2%,k%規則就是5%。

 

佛利民的看法獲得了認同,各國央行普遍採用,但做了一項重要的修正。佛利民建議先用M1,繼用M2來固定貨幣總量的增長率。但在現實中,貨幣總量的均衡點由供與求同時決定,埋在市場深處,難以作為目標。因此,各國央行改為調整利率。

 

1993年,美國史丹福大學教授John Taylor提出一套調整名義利率的貨幣規則,列明央行在回應通脹、產出或其他經濟條件的變化時所應作出的調整幅度。具體來說,通脹每升一個百分點,名義利率應增加多過一個百分點。這條「Taylor規則」後來成為聯儲局的金科玉律。

 

Taylor規則與佛利民規則有一個微妙的差異。前者以貨幣的價格而不是數量作為準則,希望穩定價格和帶動就業成長。就貨幣數量理論(Quantity Theory of Money)的數學等式看,以貨幣數量為政策目標與以NGDP為目標十分相似。長遠來說,追隨固定的貨幣規則相當於追隨固定的NGDP規則。

 

但利率其實是貨幣的價格。名義利率按定義是實際利率與預期通脹率之和。問題是:今天的實質通脹已成為事實,但預期通脹還未發生,無論在任何時間,兩者都不一定相等,故以名義利率為目標有可能出錯。預期通脹若有變,萬一飆升或逆轉,出錯的可能性尤大。

 

陳舊謬誤 永不過時

 

2008年的夏天即為明證。名義利率當時不但很低,且繼續下跌,2007-08年間,聯儲局將貨幣基數(monetary base)擴大了兩倍,相當於原來的三倍。M2升得很快,但實質通脹仍然很低。多數學者認為,貨幣供應並不緊張,聯儲局若增加供應,會有通脹風險。但Sumner認為,當時的貨幣供應其實很緊張,因為按年計,NGDP穩步下跌:2007年上升4.2%;接着2008年的四個季度分別是3.6%、2.6%、0%、-1.4%。期間內NGDP的成長率遠低於k%規則所需的5%。

 

Sumner認為,界定貨幣是緊還是鬆的指標往往彼此矛盾,甚至互相衝突。部分原因是市場對通脹的預期可能變得很快。預期一旦有變,指標也就會出現矛盾的訊號。

 

佛利民很久以前就提醒我們,把名義利率偏低當作貨幣寬鬆的謬誤。他在1997年就日本的問題寫道:「起初,加快貨幣增長可進一步降低短期利率。但隨着經濟復蘇,利率會開始回升。這是標準的走勢,說明為何用利率來判斷貨幣政策會嚴重誤導。低息通常是貨幣緊縮的迹象,日本就是如此,往往高息才表示貨幣寬鬆。」

 

佛利民把日本看作美國早期大蕭條的輕型版。1929-33年間,聯儲局允許貨幣數量大減三分一,正如後期日本央行讓貨幣增長降到零甚至負數。聯儲局用低息來證明貨幣政策寬鬆,但從來不提貨幣的數量。日本央行也有類似的問題,用貼現率由1.75% 降到0.5%來說明其貨幣政策如何寬鬆,但沒有注意到,貨幣增長太少,而且來得太晚。

 

佛利民在同一篇文章裏慨嘆:「美國歷經大蕭條、1970年代的通脹和加息,以及1980年代的通縮和減息後,我以為將高息等同貨幣緊縮、低息等同貨幣寬鬆的謬誤已死。這樣看來,陳舊的謬誤永遠死不了。」

 

訊息隨意 毫無意義

 

Sumner認為除非與決策者的目標相對應,否則任何對貨幣供應是鬆是緊的定論都是隨意或武斷的。聯儲局的政策目標是確保價格穩定和就業增長。這可以轉化成NGDP 年增5%的目標。聯儲局應以此作為預測的目標,達到這個目標正是該局的使命。聯儲局的作用是公布預測然後盯緊此目標,並且將貨幣基數和短期利率設定在預計可達成NGDP目標的水平。

 

正如不少指標往往發出隨意甚至矛盾的訊號,用絕對性來判斷貨幣鬆緊並無意義。如果把NGDP增長的目標定為5%,真正寬鬆的貨幣政策應該提升NGDP到5%以上,而緊縮政策則是把NGDP控制在5%以下。以此衡量,美國2008年的貨幣供應極度緊張。

 

上周三,聯儲局長貝南奇調低對美國經濟成長的預測,同時調高對今年直至2013年失業率的預測。Sumner認為,這正是貝南奇不應當做的事,反而應該轉換政策架構,正式宣布改以NGDP為政策目標,轉移市場對通脹的預期。

 

而或許更重要的是,用進取的寬鬆貨幣政策為新政策撐腰。聯儲局此前宣佈長線利率的低水平再維持兩年,事實上不僅捉錯用神,更造成反效果。以Sumner看,如果讓通脹的預期升溫,這反過來又會推高名義利率。

 

美國聯儲局前理事會成員、新凱恩斯派的哥倫比亞大學教授Frederic Mishkin撰寫的美國最暢銷貨幣學教科書這樣看待貨幣政策:

 

一、靠短期名義利率的升降來界定貨幣政策是鬆是緊,十分危險。

 

二、除了短期債務工具,其他資產的價格也是貨幣政策傳遞機制重要的組成部分,內含重大的政策訊息(美國樓價在整個2008年都下跌;但其中下半年,其他資產的價格也跟隨NGDP而下跌:這包括商業樓宇價格急跌,美元對歐羅急升,商品價格暴跌一半,而隨著通縮預期漸次浮現,實質利率飆升,股價崩潰)。

 

三、經濟疲弱時,短期利率即使接近零,仍然可以用貨幣政策來帶動復蘇。

 

由此看來,Sumner的NGDP主張有可能日後全面納入大學本科的教材。

 

聯儲局上周四宣布的第二輪量化寬鬆(Quantitative Easing II),在聯邦公開市場委員會(FOMC)有反對聲音,雖然只是一票;此前在9月21日宣布「Operation Twist」(扭曲操作)時,更有三票反對。但FOMC上周三的會議決定政策不變後,有一票主張進一步寬鬆貨幣。

 

這是否說明,寬鬆貨幣政策逐漸得勢?

 

參考文獻:

 

Milton Friedman, “Rx for Japan: Back to the Future”, Wall Street Journal, December 17, 1997.

Jan Hatzius, etal. The Case for a Nominal GDP Level Target”, US Economics Analyst, Goldman Sachs Global ECS Research, Issue No. 11/41, 14 October 2011.

Scott Sumner, “Re-Targeting the Fed”, National Affairs, No. 9, Fall, 2011.

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