港元發行採用貨幣發行局制度(Currency Board System),以100%高流動性的國際貨幣支持。港元在1972年6月之前與英鎊掛鈎,1983年10月起改與美元掛鈎,當中那十年先與美元掛鈎,繼而由1974年11月至1983年10月則自由浮動。

 

圖一】中港元兌英鎊(左軸)和港元兌美元(右軸)的滙率變化。1972年6月以前,全球普遍採用固定滙率,因此,港元與英鎊和美元的滙率幾乎是水平線。1983年10月以後,港元與美元基本上維持水平,但自1972年起,全球普遍採用浮動滙率,港元兌英鎊波動較大。

內地開放與香港結構轉型

 

聯繫滙率(簡稱「聯滙」)使香港得與國際經濟掛鈎,維持公眾對港元與香港貨幣政策的信心,但代價是無法調整外來價格(即滙率),要靠調整內部價格(即本地價格)來抵銷外來的震盪。

 

香港先後經歷過多次衝擊。內地開放刺激了香港的通脹,亞洲金融危機則帶來通縮,目前的全球金融海嘯又帶來通脹。過去這三十年,外來的價格角力令香港付出巨大的代價,私營市場靈活且調整得宜,但公營和半公營部門則不然;財富分配、尤其是物業方面,更甚或惡化。

 

香港規模小,對外開放才能擴大市場、借助鄰近地區和經濟夥伴的創新發明,但也因而受到交往地區的起落所波及。限於聯滙,名義利率無法顯著偏離美國水平,致使借用利率作為一種信貸管理的重要工具不再有效或適用,香港很難隔開不良的外因。

 

聯滙一如深圳河邊界,不斷輸入外圍的影響,因此,本地經濟的各部門必須保持靈巧,隨時化解外來的震盪。

 

內地開放後,廣東省出口加工和其他形式出口生產的支援服務空前膨脹,為香港廠商和生產服務商帶來巨大商機。香港廠商趁勢北遷,本港經濟經歷結構性轉型,由製造業轉向服務業。私營行業無痛轉型,但公營和半公營部門沒有那麼順利;轉型帶動生產力和收入飆升,但通脹亦然。

 

效應之一是,與面向本地的消費服務(亦稱non-traded sector或「非進出口商品部門」)相比,外向製造業和生產服務(亦稱traded sector或「進出口商品部門」)的生產力有所提升。由於進出口商品單位產出所需的資源少於非進出口商品,資源大量從進出口部門流向非進出口部門;但非進出口部門生產力較低,耗用資源較多,佔經濟的比重有所上升。

 

效應之二是,進出口部門生產力提升,令香港本土的產出增加、本地收入和消費開支齊頭並進。但在香港有另一個原因,導致消費開支較本地收入上升得更加快,港人的總收入是本地產生的收入與境外經營和投資取得收入之和。隨着香港製造業在廣東愈做愈大,港人總收入的升幅甚至大過本地收入的升幅,進而令消費開支增加得更快。

 

結果,經濟轉型顯著推高對本地消費服務(非進出口商品)的需求,其價格則須因應進出口部門的產品而有所上升。香港作為開放型的小經濟,進出口部門產品的價格取決於世界市場。非進出口部門對本地資源需求大,令可測的通脹率突破雙位數。在各種資源裏,以資本流動性最強、最方便貿易,土地和勞動力的流動性相對小得多。無怪乎勞動力和物業市場面對巨大的壓力,工資上漲,消費價格上升,物業價格更為飆升。

 

內地開放和隨後的結構轉型,給香港帶來巨大的通脹壓力,要到1997年亞洲金融危機來襲才算煞住。期內美元滙價疲軟,通過聯滙反映在港元滙價上,令本港的通脹問題雪上加霜,且有大部分時間實質利率(以香港銀行同業拆息的最佳貸放率為準)跌到零以下。美元疲軟和美國低息,放大了內地開放對香港經濟的良性衝擊。

 

亞洲金融危機

 

不料,經濟轉型大致完成後,本港遭到百年來最嚴峻的衝擊。1997年的亞洲金融危機是東亞和東南亞的一場大災難,香港自難倖免。只有中國內地因為資本市場對外開放程度低,算是不受影響。除了香港和中國內地,亞洲受波及的地區貨幣都貶值,以緩和對經濟和金融市場的打擊。1997至98年間貶值幅度分別是:日本7.4%、南韓32.0%、台灣14.2%、新加坡11.3%、泰國24.8%、馬來西亞28.2%、印尼71%、菲律賓27.9%、越南11.9%。

 

香港則緊守聯滙。也許因為適值回歸,政治上存在着不明朗因素,縱使面對美國大蕭條以來最慘淡的局面之一,香港仍堅拒觸動貨幣制度。我當時也贊成維持聯滙,謹以此為證。

 

香港當時通縮嚴重。1997至2003年,消費物價累計下跌11.6%,本地GDP(總產值)平減指數累計下跌17.5%,名義GDP下跌9.5%,失業率高達8.8%。實質利率突破戰後高峰:實質最佳貸放率一度高達12.9%,扣除通脹後,銀行同業拆息高達9.8%。

 

把這些數字與美國1929至39年的大蕭條期比較,香港的失業率低得多,但通縮與經濟衰退情況均與美國相若。美國當年,消費價格累計下跌18.7%,GDP平減指數累計下跌19%,名義GDP下跌11%,失業率一度高達24.9%。

 

香港幸虧政府理財審慎、主權評級無懈可擊、勞動力和產品市場靈活、銀行業務穩健、市民普遍自食其力,才得以安渡亞洲金融危機,避免落入阿根廷1990年代和希臘今天的災難。不過,當時碰上其他問題,以致有五十萬人在2003年回歸日上街表達對經濟及其他問題的不滿。第一位特首董建華於翌年黯然引退。

 

全球金融海嘯

 

2008年8月,全球金融海嘯在美國發難。三年半後的今天,美國的銀行和金融亂局獲得紓緩,但歐羅區危機持續。全球各大工業國力抗衰退,失業率在10%的上下徘徊。但香港的失業率只有3.3%,而且自從2009年至今,名義GDP累計增長12.83%,GDP平減指數累計上升3.2%,消費價格累計升幅8.2%;但在內外需求帶動下,樓價再次飆升。

 

年來全球預期長期低息,再次抬高了香港的資產價格。實質利率再次跌到負數:實質最佳貸放率僅為-0.3%,實質銀行同業拆息更跌到-5.0%。為了平息市民對樓價的怨氣,政府先是用規管和財政手段打擊炒賣,繼而承諾增加供應,但同時擔心和害怕樓價出其不意地暴跌。

 

香港並非唯一落入這種處境的新興市場經濟體,只不過滙率無法調整,失卻紓緩外來衝擊唯一的政策工具;規管和財政手段只能壓低需求於一時,趕走初具「上車」能力的年輕置業者,但同時嚴重扭曲樓市。

 

1974至83年港元浮動期間,一開始港元兌美元一次過升值,其後逐漸回貶。期內,美國聯邦儲備局主席Paul Volcker收緊貨幣供應和加息,以扭轉市場對通脹的預期。港元逐步貶值抬高了本地價格,但也可能紓緩了Volcker緊縮貨幣對香港的衝擊。這是香港貨幣史上的非常時期。

 

在聯滙制度下,由於滙率和名義利率與美國掛鈎,無法使用貨幣管理的主要工具,往往會以經濟不景來開脫。但其實,波動是周期性的,絕少會歷久不變。穩定經濟的政策目的是,好景時促供應、減需求,反之則減供應、促需求。對於貨幣主管當局在這方面是否稱職,一項常見的爭論是:有關政策應否以明文的規則和審慎的判斷為準?

 

滙率制度有兩大目標,只能擇一而棲:想穩定本地價格還是對外價格?外來衝擊如果是正面、暫時的,想穩定本地價格、減輕通脹壓力的話,可以將貨幣升值,引發通縮作為對策。靈活的滙率制度賦予貨幣當局較大的酌情權。

 

滙率與規則的價值

 

貨幣當局能否適時適切地就市場變化開口和出招,沒有人說得準。若授權當局自行決定講什麼、何時出招、出什麼招,只會令前景顯得更不確定,促使市場作出相應的回應。在這種情形下,容易激發投機性活動,希望「猜贏」當局的招數。

 

貨幣當局如果須以高度政治性的問責方式來換取較大的酌情權,這項權力反會成為其弱點。經濟穩定政策若受制於政客一時的喜好、利益團體的游說,前景只會更難確定,甚至令貨幣當局以至其上級面對貪腐、遭他人要脅的風險。

 

反之,為了穩定外來的物價,聯滙嚴格按規則辦事,市場的穩定性高得多。而且,有關的規則用得愈久、歷經考驗,公信力也愈強。這兩種滙率政策各有利弊。但不論任何社會、任何時代,公信力強的規則都是無價寶,不輕言棄,更不應為圖眼前短利,用來迎合特殊喜好。

 

那又能否繼續以100%的美元為後盾,但改用公開的數學公式來決定滙率,當有通脹壓力時,定時讓港元自動升值,通縮時則反過來?這近乎不可能,原因有二:

 

一、誰有足夠的遠見,能定出可作長遠預測的公式,又足證其勝過美元滙率的表現?

 

二、是否真的有公式可以不受操控?

 

兩者的答案都絕對是「否」。即使較多國家使用的一籃子加權貨幣也過不了關。首先是不可能找到一組正確的貨幣、確定其長遠正確的比重;而籃子裏只要多過一種貨幣,就很容易被人在統計上做手腳。

 

另一個可能性是定期按人民幣來調整港元滙率,但繼續用美元作支持。這可以避免人為操控,但只不過把美國聯儲局政策的風險轉換成中國人民銀行政策的風險,怎知道是否就能定下正確的港元滙率?

 

方便市場調節的政策

 

聯滙若無法改變,不如退而思其次,簡化背後的工作。本港近年政治訴求大增,維持預算平衡、控制公共開支成為政府首要的工作。但只要看各大工業國尾大不掉的公債即可知,熬過1930年代長達十年的大蕭條後,歐美紛紛改走福利道路。香港如果依政客倡議跟風,將難以維持經濟開放,以及穩定對外價格的兩大目標。

 

特區政府若能減少人為阻滯,讓市場發揮力量,將會功德無量。避免立法減少勞動力的流動性至關重要。與工業國相比,香港對勞動市場的干預屬於溫和,但不宜鬆懈。結構轉型尚未完成,有關的需求逼人,勞動力市場仍須大大提高靈活性。亞洲金融危機來襲時,若非勞動力市場靈活,失業率會否「只是」8.8%?

 

樓價通脹是結構調整的另一個後果。居住成本上升令公眾驚呼、政治分化。對策是增加供應,方法包括增加土地供應、提高地積比率、方便市區重建、改變被凍結土地的用途。以「跳樓價」把現存的公屋和居屋賣給住戶既可紓緩樓價飆升的後果,又可減輕財富分配的失衡;近半人口將獲得一筆可靠的資產以對抗通脹,更大大增加住宅市場的流動性。加建公共房屋不但起不到這個作用,反會成為政府開支的擔子。

 

世上沒有一個貨幣當局能完全排除政治壓力,貨幣以外的事難免與維持對外價格穩定的目標有衝突,貨幣當局無法忽視這些非貨幣議題,但捲入政治只會有損當局的自主性和獨立性,同樣是自殺的行為。

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