金融管理局(简称「金管局」)前总裁任志刚上周发表学术报告,呼吁特区政府检讨现行的联系汇率(Linked Exchange Rate) ,称制度沿用将近三十年后,世界经济已起了变化。文章列举各种可用作替代的货币和汇率制度,但从该文看不出任志刚偏爱哪种制度。

 

货币汇率之所以存在,是因为不同地区的人各用本地政府发行的不兑现纸币(fiat money)进行交易。

 

不兑现纸币是政府发行的法定货币,本身并无价值,既不能依法换取其他商品(commodity),也没有固定的价值可以折算其他商品。黄金、白银和铜在历史上都曾经广泛用作商品货币(commodity money)。用商品做货币时,根本毋须汇率。

 

固定汇率等同货币联盟

 

在从前的世界里,各地普遍用金银作为货币。世界进入现代后,普遍改用不兑现货币,公众愿意持有和使用不兑现货币,显示政府的行政效能和公信力提升,也说明政府大权在握。

 

不兑现货币是一种以政府效能和公信力为先决条件的官民合约关系。这反过来也说明了汇率或货币有时候会出现危机的根源:全球各地的人对某个政府的效能和公信力信心崩溃;不兑现货币由于不具内在价值,其面值有可能化为乌有。

 

世上有三种决定不兑现货币汇率的方式:浮动、固定、「不十分可靠」(“flaky”),它们各有特色和功效。采用全自由浮动汇率的话,中央银行完全不介入外汇市场以纾缓市场对汇率的压力;反过来,严格的固定汇率也就是不让其波动。但现实中的汇率通常不会这样绝对。

 

美元、日圆和欧罗彼此是自由浮动的,此外,流通量较小的加拿大元、瑞典克朗、英镑、韩圜和新西兰元亦然。但汇率依法自由浮动未能阻止这些国家的央行不时积极介入外汇市场。

 

完全固定的汇率制度原则上等同货币联盟。以香港为例,金管局无论何时都有义务以定率支付美元来回收港元(7.8港元兑1美元)。这实际上是说,香港与美国组成货币联盟 –– 只不过香港保留本身的货币。另一个例子是欧洲货币联盟(European Monetary Union),所有成员国放弃货币独立性,把货币决定权交给欧洲央行。

 

浮动和固定汇率看似很不同,但其实有一个共同点,只不过我们谈经济时未能充分体会,甚至很少会承认。这就是,它们都藉着利伯维尔场机制来平衡国际收支,在调节的过程中毋须任何形式的政府干预。

 

浮动或固定须视国力

 

采用浮动汇率的话,当局只制订货币政策,但没有外汇政策。汇率按外汇市场的供求自行调节达致均衡,因此求得对外平衡,亦即国际收支平衡。至于对内平衡,亦即稳定价格水平,必须透过货币管理局控制基础货币操控,这也就决定了本地价格水平。香港若改用浮动汇率,将重掌货币政策,但当局要为实现稳定本地的价格水平自行负责。

 

采用固定汇率的话,货币当局决定汇率,但没有货币政策。货币政策只是应对外汇市场供需超额的被动结果,受国际收支结余的不平衡支配。官方的净外汇储备增加时,准备货币也相应增加,反之亦然。这不但决定了本地价格水平的起落,调节的过程中也毋须政府插手。

 

由于浮动与固定汇率均属利伯维尔场的汇率机制,汇率政策和货币政策不会起冲突,国际收支也不可能出现危机。事实上,无论采用浮动还是固定汇率,利伯维尔场的力量自会重新平衡资金的流动(financial flows),避免出现国际收支危机。【表】中取材于经济学大师佛利民(Milton Friedman)的外汇三分法,概括了各种外汇制度的特色和功效,同时加入了本文有关浮动和固定汇率制度的介绍。

 

表:佛利民外汇三分法

 

 

外汇制度

 

中央银行

 

外汇政策

 

货币政策

 

准备货币的来源

汇率与货币政策会否起冲突? 国际收支平衡会否出现危机? Exchange Controls

外汇管制?

浮动 本地 不会 不会
固定 外来 不会 不会
「不十分可靠」:可调节的挂钩和「脏」浮动 本地与外来

 

与一般人的看法相反,佛利民并不觉得浮动汇率好过固定汇率。事实上他两者都赞成,但须视乎环境。对于拥有强势货币管理当局的国家,他认为应采用浮动汇率,这通常也就是发达国家。浮率令国家得以自主运用货币政策来配合本土需要,而且毋须担心在汇率上相连的经济体的商业周期是否与自己同步。但就货币当局较弱的地区,佛利民主张采用固定汇率,这主要见于发展中地区。这类货币当局较常见经济管理不善、政治不当。

 

经济学者为此类小型经济体定下六项准则,以选择固定本身汇率的「锚定国」(anchor country)。香港过去这三十年以美国为「锚」。这六项准则是:

 

一、外贸对本国有多重要?

 

二、国内的工资和价格有多灵活?

 

三、劳动力的跨境流动性如何?

 

四、资本流动性如何?

 

五、本国的货币政策与「锚定国」相比是好是坏?

 

六、与「锚定国」的政治关系是好是坏?

 

得失讲求运气

 

这六项准则界定了最佳货币领域(optimal currency area)的条件。如果外贸关系密切、工资和价格高度灵活、与「锚定国」之间具有高度的劳动力和资本流动性,这对一大一小的经济体在货币上结盟,同用一种货币会有好处。一个最明显的好处是其中的小经济体毋须为货币政策操心,以及承担推行独立货币政策导致的经济不确定性。港元与美元的联汇制度就近乎这种货币联盟。

 

但佛利民强调,大经济体的货币政策若有可能变坏,小经济体不应放弃其货币政策的独立性。佛利民最强调这个准则。他认为发展中经济体采用浮动汇率效果欠佳,是基于两点实证:发展中经济体的货币当局通常能力弱,而且历史上货币政策不稳定。佛利民因此建议发展中经济体与可靠的「锚定国」结成货币联盟。

 

要在固定与浮动汇率之间择一而栖很不容易,各国选用这两种制度有得有失。以色列1985年成功实施与美元的固定汇率,压下了通胀,而未引起长远的经济反弹。

 

智利则不然,1976年起采用对美元的固定汇率,实施首年效果不错,但1980至82年美国大力收紧货币政策,推高美元,智利的货币政策也不得不跟从,经济受重挫,不得不在1982年放弃固定汇率。

 

由此可见,同样的政策可以产生很不同的后果。固定汇率的成效很视乎实施时「锚定国」的货币政策,在这方面要有点「运气」。以色列与美元挂钩时,美国货币政策温和;但智利运蹇,刚好在美国大力紧缩货币之前来固定汇率。正如佛利民说:「讲到个人和国家的命运,运气的作用永勿低估。」

 

至于香港,港元与美元挂钩这三十年来,香港不止一次「运蹇」,但联汇运作良好。内地自1980年代初开放后,香港的制造业跨境内迁,连带本港急速转向高增值的服务型经济,带旺本地经济;但供应出现瓶颈,通胀突破10%。此时更适逢美国的商业周期逆向发展,步入低息期,美元疲软,刺激香港的通胀,楼价连升十年。

 

1997年的亚洲金融危机则刚好相反。美国处于商业周期的上升段,美元趋强。香港的楼价泡沫遭金融风暴刮破,加强了通缩压力,令经济深陷衰退,要到2003年美元转软,经济方复苏。

 

后来的2008年金融海啸就更奇特。富国纷纷陷入衰退,但中国投入巨资刺激经济,成功维持高增长,连带香港持续向好。但美元弱、利息低、全民就业构成致命的经济组合,市民争相买楼,楼价狂飙。

 

有人可能觉得香港不够运,但想深一层,就知道香港汇率之所以能三十年不变,端赖具有工资和价格的条件,经济灵活性全球数一数二,而且银行体系蓬勃、财政政策健全,故应付外来震荡的能力胜过很多地区;诚然,两位特首未能得免成为民怨的矛头。

 

佛利民认为,可调节的固定汇率,集所有弊病于一身。该系统也被称为「可调节的挂钩」(adjustable peg),连同「肮脏」浮动汇率(“dirty” floating rates。我在下文再作解释),被Andrew Rose教授称之为「不十分可靠」(“flaky”)的汇率制度,见本文有关佛利民汇率三分法的附表。1979至98年的欧洲货币体系(European Monetary System, EMS)即为一例。EMS的政策是成员须彼此固定汇率,汇率只能在小范围内浮动,各国央行有责任确保汇率不偏离(例如透过加减利率或干预汇市)。

 

采用可调节挂钩汇率的国家,原则上放弃独立的汇率政策。问题是,本土的政治压力难以驾驭,一有需要,各国政府就会调节汇率(贬值或升值),甚至放弃固定汇率。此外,政府往往会利用各种手段来「调控」价格、管制资本。汇率实际上「固定」到什么程度,对汇市来说几乎不可测。这些国家一旦遇到威胁,国际收支可能出问题,货币就会成为投机狙击的「目标」。

 

香港肩负双重融合任务

 

「肮脏」浮动汇率(“dirty” floating rates)也有同样的问题。很多国家声称货币浮动,实则患上「浮动恐惧症」,大肆干预市场来抚平汇率。有些国家口说货币浮动依从明确的货币政策,以通胀、失业、货币增长或结合这几种数据的指针,还有些采用可说是不透明的货币政策,例如日本中央银行就从未公布其指标。这类「肮脏」浮动带来很多不明朗因素,与可调节挂钩同样糟。

 

可调节挂钩与「肮脏」浮动只有字面之分,实际上几乎同出一辙。这两种制度的特色是,中央银行包办汇率政策和货币政策,成为市场不确定和不稳定性的根源。此外,其基础货币混合本地资产和外地资产。就这两方面说,可调节挂钩制和「肮脏」浮动制与固定制或浮动制截然不同。

 

外汇市场的调节是政府干预和市场力量互动的结果。这种政治和市场双重调节的混成,造成了汇率和货币政策的矛盾。无人不知可调节挂钩或「肮脏」浮动的政府早晚会出手,只不过不知道确实的时间,市场将不断「揣测」政府何时入市,投机活动屡见不鲜。国际收支平衡和货币危机往往因这种「揣测」而生。

 

香港金管局虽然自我授权以干预外汇市场,但联汇说到底不是这种不十分可靠的制度。这类干预属于「兑换性举措」(Convertibility Undertakings),限于在7.75的价位上买入美元,而在7.85的价位上卖出美元。但据Klein与Shambaugh 2010年估计,即使在这样窄的范围内干预,也足以使「锚定国」(美国)每次加息将近八个月后,香港利率才会作一半幅度的调整。采用可调节挂钩或「肮脏」浮动的话,窒碍调节的能力无疑更强;调节滞后只会令国际收支平衡和货币危机累积压力。

 

自从内地开放,香港就肩负起双重融合的任务 –– 先是与全球经济,接着与内地经济。香港的外汇制度应该在这个过程中扮演什么角色?下周再谈。

 

笔者按:随后的7月和8月,本栏将会暂停,以准备下学年新的教学任务,9月再与读者见面。

 

参考文献

 

M Klein and J Shambaugh, Exchange Rate Regimes in the Modern Era, 2010.

 

A Rose, “Exchange Rate Regimes in the Modern Era: Fixed, Floating, and Flaky”, Journal of Economic Literature, September 2011

 

 

「香港与内地经济融合」系列.之四

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