香港楼市经历过不少大起大落。经济学上,每当需求波动而供应长期滞后,就必定有此现象,始见于猪市场,故名为「猪周期」(Hog Cycle)。

 

个中的机制是:猪肉需求在短时间内上升,抬高肉价。农户见猪价好,便减少卖猪留作繁殖,令猪肉实时买少见少,肉价更高。一年后,多养的猪推出市场,肉价又回跌;农户于是赶紧卖猪,少留下作繁殖,猪肉的供应实时大增,肉价更低。又过了一年,前一年减少养猪的效应呈现,市场进入新一轮的价格与产量周期。

 

建屋需时数年,是养猪周期的好几倍,楼市供应若长时间滞后,对价格起落影响更大。加上近年批地的成本有增无已,建屋需时更长,设立大型的土地储备只能解决土地供应,并不能说明兴建多少房屋才最适当。

 

楼市也有「猪周期」

 

房屋需求初时的起落也往往会被放大,造成雪崩效应。需求旺盛时,楼价随即上升,现楼业主物业升值,且可以做二次按揭贷款买楼投资或换一个较大的单位,这项乘数效应(multiplier effect)会进一步推高楼价;反之在跌市中,楼价会因为反向的放大效应而崩溃。需求推高价格从而增加财富,再反过来注入需求的过程,扩阔了价格起落的幅度。

 

很多商品市场都有「猪周期」的现象。当初设立商品期货市场,就是让供需双方得以对冲市场波动的风险。期货市场借助投机者和对冲者来缓和市场的起伏。

 

香港曾一度开设有限程度的楼价指数交易,但交投疏落,因为市场上往往只有一面倒的看法,要不是一致看好,就是一致看淡,难以对冲。

 

至于对冲物业发展的风险,至今以霍英东首创的卖楼花最有创意,也最成功,更发展出转让楼花的「摩货」(confirmor transactions)交易(详见本栏前两周文章);但楼花、摩货所传达的是后市升幅的讯息,只适用于升市。

 

楼花、摩货作为个人买卖的交易,容易被利益方作有选择性发布,引导公众看好后市。但只要规定这类讯息在交易后一天内公告全港,这个问题不难解决。

 

问题反而是,当新盘供应紧张时,政府将买卖楼花视为推高楼价的投机行为;1990年代至今,不止一次用惩罚性措施来打击楼花转手。如今已很少这类交易,令市民买楼时,无法从二手楼花交易状况得知市场预期。

 

资助房屋目标均落空

 

我在香港大学的同事研究发现,楼花交易因为政府规管而大减后,楼价显著上升。反投机措施增加了市场的信息成本,令更多交易在「错误」的价位上达成,价格上落也有所扩大。

 

那么,该如何应对楼市的波动?亚洲金融危机期间的2002年,特区政府检视了本身在房屋问题上的角色,有关文件《公营房屋架构检讨》(Review of the Institutional Framework for Public Housing)就长远的房屋策略作出以下的修订:

 

一、确保有足够住屋供给全港家庭;

 

二、鼓励市民自置居所,并提供协助;

 

三、每年提供5万个资助单位,包括租住的公屋、居者有其屋(HOS)、「自置居所贷款计划」(HPLS)单位;

 

四、缩短租住公屋的轮候期至3年;

 

五、暂停居屋计划,但每年维持兴建2000个单位。

 

六、让私营部门的建屋资源物尽其用;

 

七、定期公布长远的需求预测,以说明政府计划的依据,但不作为建屋目标;

 

八、由私营部门带动私人楼宇的发展;

 

九、暂停公开拍卖土地,代之以「勾地」(Application List System, ALS)。

 

上述官方报告就私人楼宇有些突破,但延续了自尤德、钟逸杰、卫奕信、彭定康到董建华主政的承诺:继续以过往房屋计划的模式,由政府大量兴建资助房屋。

 

发展至今,除了缩短租住公屋的轮候期,当局有关资助房屋的所有目标都落空,每年大约只落成600个居屋单位;新建的公屋也远低于目标,2011-12年度落成的不够13000个,同年落成的私人楼宇也只略超13000个。

 

勾地融合「投标、拍卖」

 

从当局反思私人楼宇的长远策略,还是可以注意到一个重要变化。政府初次认识到,不能再靠指令为私楼做计划,而要用长远需求的预测作为指标,为发展商提供足够的土地,但不能把土地供应当作私人楼宇的建屋目标。

 

用勾地来代替拍卖土地,也就是把物业发展的主导权由政府转移给市场,政府只订定出售底价以方便卖地,以及按长远的需求预测为勾地表准备土地。

 

投标与拍卖的分别在于前者不公开而后者公开,勾地则融两者于一炉——先由政府公布勾地表,列出下年度可供出售的土地,发展商若看中某幅土地,可用保密形式出价,政府若接受这个初始价,会请出价方缴付订金,并在十周内为这幅地举行公开拍卖。

 

到时会以发展商所提的「触发价格」(trigger price)作为起拍价,若成交价不低于起拍价的话,订金会发还给触发拍卖的发展商(但不付利息),反之就没收。拍卖时若达不到政府基于市价更新的出售底价(reservation price),当局有权从勾地表剔除这幅地。

 

在淡市中用勾地代替直接拍卖,可免政府为了稳定市场而暂停卖地,因为发展商看淡后市时,出价很低,甚至不出价;政府无论接受还是拒绝发展商偏低的出价,都会十分尴尬,此时的政府左右为难,惟恐成为动摇市场的罪魁祸首。

 

相对于直接拍卖,勾地可以让市场来触发卖地,惜执行不易,效果欠佳,未能增加土地供应;即使后市看好,发展商也不太愿意带头出价。由2004年10月13日到05年9月26日将近一年内,没有一幅住宅用地触发拍卖。

 

政府起初要求触发价不低于出售底价,换言之,要勾地的发展商至少支付出售底价;但发展商觉得,触发拍卖要承担所有的风险,却无补偿,拍卖时并无优势,故要求降低触发价。

 

勾地制度在2005年做了调整,减轻了发展商的承担:一、触发价减至出售底价的80%;二、订金为触发价的10%,以五千万元为上限;三、由触发到拍卖由10周减为7周。改制后勾出了三幅地,同年9月拍卖,但2005-06年未再勾出其他土地。

 

发展商要求进一步降低触发价或恢复直接拍卖;而港大同事程腾欢教授的建议却好得多。

 

勾地隐现的缺陷

 

程教授不赞成降低触发价,怕会「贱价卖地」。他不太担心出售底价定得太高,但担心触发价太低,拍卖时达不到底价,令政府收起土地。「流拍」肯定不利市场情绪。

 

政府当时想恢复直接卖地(至少就某些土地来说),相信是觉得勾地达不到预期的成效。基于两个相关的原因,程教授对恢复卖地有保留。勾地是让市场主导卖地,而直接卖地再次让政府主导卖地,要重新面对出价达不到出售底价时,不得不收起土地的风险。政府最怕「流拍」。

 

程教授指出,勾地是「赢家当灾」(winner’s curse)的典型案例。由于真正的地价难以确定,每个发展商各有盘算,但谁也不敢说自己看得准。

 

拍卖时,在场人士都知道每口出价,故发展商决定出价时,除了按自身的估价,还可以参考对手的出价;但换了保密投标,发展商彼此不知道对手的出价。

 

勾地制结合了公开拍卖和保密投标,但却对勾地者不利。如果所有发展商都按本身的估价竞投,谁估价最高谁就会触发拍卖。开拍前,所有对手不但知道谁出价最高,而且知道他不得不出这个高价以保住订金;他却对竞争者的估价毫无所知,落入「赢家当灾」的境地。

 

即使未听过「赢家当灾」说,发展商又岂会不明此理,故出价必然远低于本身的估价。因此,所有保密的出价都很低,难以触发拍卖;但出价保守有违卖家亦即政府的利益,「赢家当灾」反过来变成「卖家当灾」(seller’s curse)。

 

发展商担心出价过高骑虎难下,才会造成「赢家当灾」。程教授认为,发展商若知道至少有一个对手愿意出价相若,就像拍卖现场那样,当可纾缓这种顾虑。他由此建议修改触发拍卖的机制:有两个独立的发展商出价高于出售底价八成才拍卖。

 

有效建议可作参考

 

政府若接受某方出价勾地,除了通知出价者,也会公告全港,但出价者的身份和银码保密。程教授就两种情况作了考虑:

 

明知道政府已接纳他人的出价,还会有第二个发展商出价,而且高到足以触发拍卖吗?这个可能性其实不小,因为第二人心想,现在有两个相近的出价,而拍卖时,我与第一人出价都不会低于各自已获政府接纳的价钱。这一来,我出价过高被抬上轿的可能性也就大致减半,从而减轻「赢者当灾」的可能,令第二个发展商勇于出价。

 

若不知道会否有对手跟进,提交可接纳的买价,会否有发展商带头出价,又高到可以接纳?这个问题也不大。既然要两人各自提出可接纳的价目方会开拍,任何人单一地出价都不会触发拍卖。加上两个出价者有相若的承担,各自的考虑也一如上述,这也就大大减轻了「赢者当灾」的顾虑。

 

程教授建议,等到第二个出价获接纳,才要求首先获接纳的第一个发展商缴付订金;而且因为是两方合力触发拍卖,各自只须缴付一半订金。这又再纾缓了「赢者当灾」的噩梦,鼓励发展商勇于竞投。他同时建议政府就订金支付利息。

 

程教授还建议,带头出价获接纳的发展商有权缴付全数订金,要求直接开拍,而不等第二个出价获接纳;但若选择等第二个出价,则只须支付一半订金。

 

过去数年由勾地触发拍卖的土地这样少,可能是因为制度欠妥。正如上述,这是可以补救的,不应视为市场无法带动卖地或发展商彼此串谋。不论是由于对经济前景看淡或因政策的不确定性增加而令市场情绪转差,还不是转回直接卖地的时候,况且这会涉及其他风险。

 

过去数周回顾了资助房屋和私人楼宇的历史、难题和挑战,问题是香港应怎样处理长远的房屋策略?又应否实施「港人港地」?

 

长远房屋策略和港人港地 –– 怎么办?.之三

 

参考文献

 

Stephen Ching, “Unlocking the Winner’s Curse in the Application List System”, HKCER Letters, Vol. 85 January-March 2006.

 

程腾欢,「完善勾地制 胜恢复卖地」,《香港经济日报》,2011-04-18。http://www.hket.com/eti/article/34ea209d-063f-4ba0-8c2e-b55baa978770-800347

 

S. K. Wong, C. Y. Yiu, M. K. S. Tse and K. W. Chau, “Do the Forward Sales of Real Estate Stabilize Spot Prices?” Journal of Real Estate and Financial Economics, (2006) 32, 289-304.

 

Y.C.R. Wong, “Why there is Speculation in the Market for Pre-Sale Housing Units” (新楼预售为何会有炒卖), HKEJ, 16 and 23 November 2011)

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