(本文於2015年12月23日載於《信報財經新聞》)

 

自去年7月美元(貿易加權)指數上升19% ,美國的名義GDP增長率則由去年年中的5% 降至不足3%;但美國聯儲局主席耶倫(Yellen)於上週押下重注,毅然宣佈加息。事前所有全球經濟增長的預測幾乎全部下調;歐洲央行、中國人民銀行以至各國央行,紛紛繼續推行貨幣寬鬆政策,暗地裡實行貨幣貶值措施。

 

2015年11月,瑞士、德國、芬蘭、荷蘭、奧地利、比利時、丹麥、法國、愛爾蘭、瑞典、意大利及西班牙的到期國債均現負孳息,一一跌破零息下限。

 

貨幣政策  錯判形勢

 

這位聯儲主席似乎日益傾向所謂藉緊縮中的勞動市場來制訂利率政策,但勞動市場表現往往落後於巿場環境,並非可靠指標,如此政策取向難免惹人疑慮。今日的勞動市場緊張,其實反映大概遠至兩年前的貨幣環境,量寬措施在2014年10月告終,銀根寬鬆狀況亦逐步減退,今天的勞動市場的緊張程度,並不如表面上看來那般嚴重,而通脹仍與2% 的目標相距尚遠。

 

假使耶倫相信通脹水平取決於勞動市場的寬鬆程度,則其勞動市場主導的息率政策實在堪憂,這正是所謂「菲利普斯曲線」(Phillips curve)關係,即勞動市場狀況、工資增長以至價格通脹之間的籠統關係,早已視為不足取信。

 

「菲利普斯曲線」中的關係極不穩定。佛利民(Milton Friedman)早於1967年的美國經濟協會(American Economic Association)會長演說就已指出所謂勞動市場緊張與通脹之間的關係,根本不應視為通脹率與失業率之間的抵消,又或作為所採貨幣政策的依據。

 

「菲利普斯曲線」充其量只可算是暫時的抵消,起因來自通脹預期的改變,而非通脹本身,大眾或會受到短期的蒙蔽,不知通脹將至。以為短暫的狀況有望持續的誤解,在於混淆通脹率「高企」與「趨升」而已;非預期中的通脹率趨升或有助降低失業率,但高通脹率(即通脹率上升後)則沒有此效應。

 

要是聯儲局根據勞動市場緊張程度制訂貨幣政策(或較為狹議的利率政策),便好比眼看着倒後鏡開車;要是大眾對聯儲局未來政策的期望以此為依據,則該局的未來政策將會產生不穩形勢。聯儲局實應加倍注意名義變數的發展趨勢,以及對此等變數的預期。

 

美國自2008至2009年的經濟衰退結束以來,按核心私人消費開支計算的物價升幅一直維持於1.5%(低於2% 的目標水平),今年實際物價升幅降至略低於1.5% 的走勢,顯示該國貨幣狀況偏緊。2009年第三季之後,美國的名義GDP增幅持續處於4% 的走勢,而現時水平略低,顯示該國貨幣政策略見緊縮。

 

至於美國M2供應,則一直維持穩定,在2009年以後持續處於每年7% 的升幅,去年升幅則略低,同樣可見美國貨幣政策略見緊縮。

 

同樣地,私營機構僱員平均時薪於同期升幅維持於2%;而去年平均時薪升幅略高,則顯示美國貨幣狀況寬鬆,或美國經濟生產力持續增長。

 

若僅從物價水平、名義GDP、貨幣供應、名義工資觀之,此等名義變數並不足以說明貨幣緊縮當前有何必要或急切性。佛利民1967年的演說已向業界明言,勞動市場狀況等實際變數,不應視作衡量貨幣狀況的準則,反而名義變數才是焦點所在。

 

相信伯南克時代的聯儲局是以下列政策目標為依據:基於核心私人消費開支而以1.5% 為物價增幅、4%的名義GDP增幅、7% 的 M2供應水平,以及2009年第三季以後工資水平2% 的增幅。縱使未有明文規定,此等目標早已被美國民眾視為既定政策。

 

聯儲局長  鷹面鴿心

 

因此,當耶倫2015年7月15日在國會眾議院金融服務委員會發表不一樣的言論:「假如經濟發展一如預期,經濟狀況就會變得宜於今年之內,提高聯邦基金利率目標」,市場的一般反應,均詫異於耶倫在財政上的鷹派表現,金價即時下跌,美元匯價速升,通脹預期隨之回落。

 

耶倫以「大緊縮家」姿態在央行史上留名,頗出人意表,皆因她在2013年獲聯儲局主席任命之際,曾獲眾多民主黨參議員聯署致奧巴馬總統去函支持,被認定為政財鴿派。美國企業學院Vincent Reinhart博士則表示,貨幣及利率政策的轉向,也許非因耶倫的鴿派信念有所動搖,只因實踐信念的途徑有所改變而已。

 

現時的貨幣緊縮措施,實源於耶倫對當前經濟展望以及聯儲局決策團隊的互動關係有所掌握。即使現時經濟增長未如理想、通脹未見起色,提高聯邦基金利率之舉亦將有助耶倫取信於局內同僚以及市場上的投資者,以便日後逐步緊縮貨幣政策。

 

是以耶倫寧取保守派央行行長的姿態,目的在於確保聯儲局日後能夠長期維持包容政策,從而回復其財政鴿派的本色。她現時致力為建立個人信譽儲備充足彈藥,正是應付日後所需。

 

對於耶倫的異常鷹派表現,這似是最言之成理的解釋。僅將聯邦基金利率提升25個基點,其實可謂無傷大雅。實質緊縮措施,要數早於兩年前伯南克在任之際,減慢總值850億美元的按月買債步伐。由於人民幣與美元掛鈎,中國無形中亦從美國輸入貨幣緊縮措施,以致其經濟增長速率慢上加慢。此外,美國貨幣緊縮措施,更成為商品市場及新興經濟體損失慘重的主因。

 

聯儲局已作出明確保證,其總值達四萬五千億美元的資產負債表將長期延續,而不會在量寬措施上走回頭路,以免貨幣收縮之虞。此一承諾足以抵消加息的負面效應有餘,市場既已預期聯儲局有此一著,對終於落實加息自然能夠處之泰然。

 

政策目標  經濟效應

 

若耶倫加息實屬收買人心,以便隨後拖長緊縮周期的權宜之計,則市場反應將成加息成效的關鍵。期貨合約定價反映預計2016年及2017年分別加息兩次,僅及聯儲局預期的一半。不過如此動作未免注碼過大,假使全球經濟受到重創,耶倫即使能夠延續緊縮周期,亦難望能在零息環境中對抗另一次經濟衰退。要挽救市況逆轉,聯儲局一般須加息350個基點才有足夠彈藥。

 

可惜耶倫制訂貨幣政策時著力於實質變數而非名義變數,卻會自招損傷,令整體經濟動搖,出現不穩狀況;其原因有以下幾方面。

 

首先,聯儲局奉行的貨幣政策原則,對所有家庭及機構如何回應經濟衝擊和政府經濟政策至關重要。聯儲局制定利率,究竟單單針對通脹目標、匯率目標、失業率目標,抑或多管齊下還是隨機應變,實在無從預測,而令整體經濟作出何種調整則影響至大。

 

若聯儲局利用貨幣政策穩定匯率,則斷不會著力抵消對總體需求的任何衝擊;故財政緊縮政策將導致總體需求下跌,以致產生通縮壓力。但若聯儲局針對的是通脹目標,則財政緊縮政策將初則引致總體需求下跌,斷而推低通脹預期;又若聯儲局以固定通脹率為目標,則會以量寬政策抵消財政緊縮。在第一種情況下,應能收到在凱恩斯模型(Keynesian model)中闡釋的財政刺激效果;但在第二種情況下,根據古典經濟學模型(Classical model),則無法收到財政刺激之效。

 

因此,聯儲局奉行那種貨幣政策原則,足以影響整體經濟對財政政策的反應。此外,貨幣政策規則並不一定可信,而市場對貨幣政策的預期,亦會根據聯儲局所採取的行動及其所發放的信息轉變;一旦出現這種情況,經濟反應自會隨之改變。

 

貨幣緊縮  無形枷鎖

 

假使耶倫偏離既定的伯南克模式,經濟運作的方式亦會改變,這種現象本身將足以產生不確定性。若中國經濟情況顯著惡化,就會對市場通脹預期即時產生負面影響,但耶倫大概會力圖加以淡化,或會聚焦於美國勞動市場。勞動市場既屬滯後指標,經濟受到衝擊之初,有關數據仍會看似穩健,難望耶倫會於衝擊在失業數據充份顯現之前改變貨幣政策。

 

其次,全球經濟歷經上次經濟衰退打擊已過七年,各國經濟復蘇步伐至今依然緩慢、不均,量寬措施既已擊退一次經濟蕭條,為何全球經濟仍未全面復蘇?其中一大關鍵在於政界中往往眾說紛紜,結果加深財政政策的不確定性,並且削弱其應有效應。

 

伯南克任內,聯儲局作出莫名其妙的決策,由2008年10月中起對銀行過剩儲備支付利息,也是另一項關鍵因素。此舉實際上等於制訂斷絕貸款的政策,確保聯儲局的資產購置不會引致銀行貸款同步增加。

 

銀行一旦得以依賴過剩儲備賺取利息,自然傾向持有過剩儲備,而非以貸款方式將之撇除於資產負債表之外。對不乏資本的銀行支付過剩儲備利息,自然會減低其貸出過剩儲備的意欲,聯儲局遂無需在銀行貸款大增的情況下,就可為資產負債表帶來萬億美元天文數字的進帳。

 

是以實際上放寬貨幣政策並未有促進開支,反而助長了全球資產價格的升勢。顯而易見,假使過剩儲備有息可賺,環球資產價格就會顯得便宜。

 

作為聯儲局貨幣政策正常化的第一步,耶倫更宣佈將過剩儲備息率倍增的計劃。根據2015年12月4日《華盛頓觀察家報》(Washington Examiner)報導,共和黨總統候選人克魯茲(Ted Cruz)曾問耶倫自2008年以來支付的過剩儲備利息總值多少,耶倫未能給予肯定答案,但補充說:「這是至關重要的措施。」克魯茲再問:「那麼近七年來向銀行支付數以十億美元計的利息又有何後果?」耶倫答道:「此舉有助我們將利率定在我們認為對經濟增長及價格穩定有利的水平。」

 

耶倫如此回應顯然有誤導成份。聯儲局也得承認,提高銀行過剩儲備息率政策無疑自相矛盾。自2008年以來,美國的貨幣政策一直過度緊縮,放寬貨幣政策根本未能在期內實現,難怪期內經濟增長停滯不前,物價通脹水平一直未能達標,兼且資產價格大幅攀升。

 

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