(本文于2015年12月23日载于《信报财经新闻》)

 

自去年7月美元(贸易加权)指数上升19% ,美国的名义GDP增长率则由去年年中的5% 降至不足3%;但美国联储局主席耶伦(Yellen)于上周押下重注,毅然宣布加息。事前所有全球经济增长的预测几乎全部下调;欧洲央行、中国人民银行以至各国央行,纷纷继续推行货币宽松政策,暗地里实行货币贬值措施。

 

2015年11月,瑞士、德国、芬兰、荷兰、奥地利、比利时、丹麦、法国、爱尔兰、瑞典、意大利及西班牙的到期国债均现负孳息,一一跌破零息下限。

 

货币政策  错判形势

 

这位联储主席似乎日益倾向所谓藉紧缩中的劳动市场来制订利率政策,但劳动市场表现往往落后于巿场环境,并非可靠指标,如此政策取向难免惹人疑虑。今日的劳动市场紧张,其实反映大概远至两年前的货币环境,量宽措施在2014年10月告终,银根宽松状况亦逐步减退,今天的劳动市场的紧张程度,并不如表面上看来那般严重,而通胀仍与2% 的目标相距尚远。

 

假使耶伦相信通胀水平取决于劳动市场的宽松程度,则其劳动市场主导的息率政策实在堪忧,这正是所谓「菲利普斯曲线」(Phillips curve)关系,即劳动市场状况、工资增长以至价格通胀之间的笼统关系,早已视为不足取信。

 

「菲利普斯曲线」中的关系极不稳定。佛利民(Milton Friedman)早于1967年的美国经济协会(American Economic Association)会长演说就已指出所谓劳动市场紧张与通胀之间的关系,根本不应视为通胀率与失业率之间的抵消,又或作为所采货币政策的依据。

 

「菲利普斯曲线」充其量只可算是暂时的抵消,起因来自通胀预期的改变,而非通胀本身,大众或会受到短期的蒙蔽,不知通胀将至。以为短暂的状况有望持续的误解,在于混淆通胀率「高企」与「趋升」而已;非预期中的通胀率趋升或有助降低失业率,但高通胀率(即通胀率上升后)则没有此效应。

 

要是联储局根据劳动市场紧张程度制订货币政策(或较为狭议的利率政策),便好比眼看着倒后镜开车;要是大众对联储局未来政策的期望以此为依据,则该局的未来政策将会产生不稳形势。联储局实应加倍注意名义变量的发展趋势,以及对此等变量的预期。

 

美国自2008至2009年的经济衰退结束以来,按核心私人消费开支计算的物价升幅一直维持于1.5%(低于2% 的目标水平),今年实际物价升幅降至略低于1.5% 的走势,显示该国货币状况偏紧。2009年第三季之后,美国的名义GDP增幅持续处于4% 的走势,而现时水平略低,显示该国货币政策略见紧缩。

 

至于美国M2供应,则一直维持稳定,在2009年以后持续处于每年7% 的升幅,去年升幅则略低,同样可见美国货币政策略见紧缩。

 

同样地,私营机构雇员平均时薪于同期升幅维持于2%;而去年平均时薪升幅略高,则显示美国货币状况宽松,或美国经济生产力持续增长。

 

若仅从物价水平、名义GDP、货币供应、名义工资观之,此等名义变量并不足以说明货币紧缩当前有何必要或急切性。佛利民1967年的演说已向业界明言,劳动市场状况等实际变数,不应视作衡量货币状况的准则,反而名义变数才是焦点所在。

 

相信伯南克时代的联储局是以下列政策目标为依据:基于核心私人消费开支而以1.5% 为物价增幅、4%的名义GDP增幅、7% 的 M2供应水平,以及2009年第三季以后工资水平2% 的增幅。纵使未有明文规定,此等目标早已被美国民众视为既定政策。

 

联储局长  鹰面鸽心

 

因此,当耶伦2015年7月15日在国会众议院金融服务委员会发表不一样的言论:「假如经济发展一如预期,经济状况就会变得宜于今年之内,提高联邦基金利率目标」,市场的一般反应,均诧异于耶伦在财政上的鹰派表现,金价实时下跌,美元汇价速升,通胀预期随之回落。

 

耶伦以「大紧缩家」姿态在央行史上留名,颇出人意表,皆因她在2013年获联储局主席任命之际,曾获众多民主党参议员联署致奥巴马总统去函支持,被认定为政财鸽派。美国企业学院Vincent Reinhart博士则表示,货币及利率政策的转向,也许非因耶伦的鸽派信念有所动摇,只因实践信念的途径有所改变而已。

 

现时的货币紧缩措施,实源于耶伦对当前经济展望以及联储局决策团队的互动关系有所掌握。即使现时经济增长未如理想、通胀未见起色,提高联邦基金利率之举亦将有助耶伦取信于局内同僚以及市场上的投资者,以便日后逐步紧缩货币政策。

 

是以耶伦宁取保守派央行行长的姿态,目的在于确保联储局日后能够长期维持包容政策,从而回复其财政鸽派的本色。她现时致力为建立个人信誉储备充足弹药,正是应付日后所需。

 

对于耶伦的异常鹰派表现,这似是最言之成理的解释。仅将联邦基金利率提升25个基点,其实可谓无伤大雅。实质紧缩措施,要数早于两年前伯南克在任之际,减慢总值850亿美元的按月买债步伐。由于人民币与美元挂钩,中国无形中亦从美国输入货币紧缩措施,以致其经济增长速率慢上加慢。此外,美国货币紧缩措施,更成为商品市场及新兴经济体损失惨重的主因。

 

联储局已作出明确保证,其总值达四万五千亿美元的资产负债表将长期延续,而不会在量宽措施上走回头路,以免货币收缩之虞。此一承诺足以抵消加息的负面效应有余,市场既已预期联储局有此一着,对终于落实加息自然能够处之泰然。

 

政策目标  经济效应

 

若耶伦加息实属收买人心,以便随后拖长紧缩周期的权宜之计,则市场反应将成加息成效的关键。期货合约定价反映预计2016年及2017年分别加息两次,仅及联储局预期的一半。不过如此动作未免注码过大,假使全球经济受到重创,耶伦即使能够延续紧缩周期,亦难望能在零息环境中对抗另一次经济衰退。要挽救市况逆转,联储局一般须加息350个基点才有足够弹药。

 

可惜耶伦制订货币政策时着力于实质变量而非名义变量,却会自招损伤,令整体经济动摇,出现不稳状况;其原因有以下几方面。

 

首先,联储局奉行的货币政策原则,对所有家庭及机构如何响应经济冲击和政府经济政策至关重要。联储局制定利率,究竟单单针对通胀目标、汇率目标、失业率目标,抑或多管齐下还是随机应变,实在无从预测,而令整体经济作出何种调整则影响至大。

 

若联储局利用货币政策稳定汇率,则断不会着力抵消对总体需求的任何冲击;故财政紧缩政策将导致总体需求下跌,以致产生通缩压力。但若联储局针对的是通胀目标,则财政紧缩政策将初则引致总体需求下跌,断而推低通胀预期;又若联储局以固定通胀率为目标,则会以量宽政策抵消财政紧缩。在第一种情况下,应能收到在凯恩斯模型(Keynesian model)中阐释的财政刺激效果;但在第二种情况下,根据古典经济学模型(Classical model),则无法收到财政刺激之效。

 

因此,联储局奉行那种货币政策原则,足以影响整体经济对财政政策的反应。此外,货币政策规则并不一定可信,而市场对货币政策的预期,亦会根据联储局所采取的行动及其所发放的信息转变;一旦出现这种情况,经济反应自会随之改变。

 

货币紧缩  无形枷锁

 

假使耶伦偏离既定的伯南克模式,经济运作的方式亦会改变,这种现象本身将足以产生不确定性。若中国经济情况显著恶化,就会对市场通胀预期实时产生负面影响,但耶伦大概会力图加以淡化,或会聚焦于美国劳动市场。劳动市场既属滞后指标,经济受到冲击之初,有关数据仍会看似稳健,难望耶伦会于冲击在失业数据充份显现之前改变货币政策。

 

其次,全球经济历经上次经济衰退打击已过七年,各国经济复苏步伐至今依然缓慢、不均,量宽措施既已击退一次经济萧条,为何全球经济仍未全面复苏?其中一大关键在于政界中往往众说纷纭,结果加深财政政策的不确定性,并且削弱其应有效应。

 

伯南克任内,联储局作出莫名其妙的决策,由2008年10月中起对银行过剩储备支付利息,也是另一项关键因素。此举实际上等于制订断绝贷款的政策,确保联储局的资产购置不会引致银行贷款同步增加。

 

银行一旦得以依赖过剩储备赚取利息,自然倾向持有过剩储备,而非以贷款方式将之撇除于资产负债表之外。对不乏资本的银行支付过剩储备利息,自然会减低其贷出过剩储备的意欲,联储局遂无需在银行贷款大增的情况下,就可为资产负债表带来万亿美元天文数字的进帐。

 

是以实际上放宽货币政策并未有促进开支,反而助长了全球资产价格的升势。显而易见,假使过剩储备有息可赚,环球资产价格就会显得便宜。

 

作为联储局货币政策正常化的第一步,耶伦更宣布将过剩储备息率倍增的计划。根据2015年12月4日《华盛顿观察家报》(Washington Examiner)报导,共和党总统候选人克鲁兹(Ted Cruz)曾问耶伦自2008年以来支付的过剩储备利息总值多少,耶伦未能给予肯定答案,但补充说:「这是至关重要的措施。」克鲁兹再问:「那么近七年来向银行支付数以十亿美元计的利息又有何后果?」耶伦答道:「此举有助我们将利率定在我们认为对经济增长及价格稳定有利的水平。」

 

耶伦如此回应显然有误导成份。联储局也得承认,提高银行过剩储备息率政策无疑自相矛盾。自2008年以来,美国的货币政策一直过度紧缩,放宽货币政策根本未能在期内实现,难怪期内经济增长停滞不前,物价通胀水平一直未能达标,兼且资产价格大幅攀升。

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