(本文于2017年5月17日载于《信报财经新闻》)

 

每当房屋供不应求,楼市炒卖成风,社会上就不乏「房屋宜住不宜炒」的怨声和抗议。面对民粹主义的政治压力,各地政府总不能静待单位供应量增加,而需从速解决房屋短缺问题。

 

政府遏止楼价升势的急就章措施,不外乎压抑需求与限制炒卖。炒家均被视为为赚快钱而抢购房屋,而并非自住,背负破坏市场秩序恶名,成为众矢之的。

 

一般人以为房屋单位因炒卖而囤积于炒家手中,用作居住的单位自会相应减少,而且普遍相信业主为求日后转售单位图利,不会随即把物业租出;这种想法未免堕入民粹主义窠臼,缪误在于漠视炒卖活动其实是房屋短缺的后果,而非导致短缺的原因。

 

为免楼价飙升有损银行及金融体系的稳定性,各地政府亦采取收紧借贷措施,例如降低按揭成数,要求买家支付较高比例的首期。

 

打击炒风

 

1980年代后期,香港楼价持续攀升,政府于 1991年开始采取干预措施,以遏止炒卖活动;住宅按揭成数由九成减至七成,发展商预留作内部认购的单位,不得超过开售单位的半数,预售新盘转手(俗称「摸货」),须缴纳印花税。

 

然而市场信心并未因而消减。1994年,政府再度出招,只有在九个月内落成的新盘,才准开卖,订金则由5% 增至10%;1997年亚洲金融危机爆发,楼价暴跌,相关措施亦逐步撤销。

 

及至2003年,楼价开始重拾升轨,炒卖活动复苏。2009年,当局禁止买卖未落成的「摸货」楼盘,将楼价逾1200万元的住宅按揭成数降至六成,并再度提高印花税。2011年,按揭成数更调低至五成。

 

2012年之后,特区政府除提高对海外买家和再度置业买家的印花税,以限制楼市中的投资需求以外,还对短炒图利活动征收资本增值税。至此,所有透过短期炒卖及囤积地产等投机活动,均告在市场上绝迹。政府为压抑需求,推行了极大的惩罚性措施,但事实上并未能阻止楼价在2016年底再度飙升。

 

看来政府已全力增加房屋供应,加上全面遏止市场炒卖投机活动,为何楼价仍继续上升?

 

背后需求与逐利

 

背后的关键因素有二。首先,众所周知,房屋供应严重短缺,除非楼价受其他外来因素影响而下调,否则短期内根本不可能单靠加快兴建速度解决。其次,低息环境令市场至今仍相信有利可图。

 

第一项原因的背后,蕴含多重社经元素。收地、改变农地用途以及填海困难重重、建筑工人短缺…….种种问题,均窒碍增加房屋供应。长期依赖政府资助的公屋计划,以应付日增的需求,亦产生适得其反的效应;有关需求不断增加,基于下列两个原因。

 

首先,公屋租户成年子女在按规定脱离户藉之后,随即变为轮候新落成公屋者,皆因公屋单位不能像私人楼宇般,随意分间成劏房单位。其次,离婚的公屋租户,若任何一方再婚(北上觅偶再婚,已自多年前开始变得甚为普遍),即可另行申请公屋单位。

 

第二个原因,则是2008年金融海啸之后,欧美和日本推行的非一般货币政策,即所谓「量化宽松」。此举提供大量廉价信贷,助长投资者追求高收益的心态;低息环境同时促使投资者寻求其他途径图利。为了图利,投资者承受的风险往往被市场低估,这亦对房地产等利率敏感界别造成人为刺激。

 

房地产本属低生产力的经济活动,此现象令整体经济的生产力下滑,结果出现楼价高企、经济增长放缓两个并存局面。

 

纵观环球经济,在持续八年表现欠佳之后,目前开始出现复苏迹象。依理推断,加息势所难免,为何在楼价高踞不下之际,投资者仍大举追求高收益?

 

追求收益

 

在一般情况下,金融危机过后,总会从财政及货币政策两方面入手,双管齐下,以刺激经济复苏,但大多数经济发达国的负债,已达前所未有的高水平,且多集中于公营部门。若于此时实行利率正规化(亦即加息),则偿还债务要求必会相应提高,其他范畴的财政开支亦会因而立即受压,产生经济复苏停滞的恐慌。

 

公债水平高企,有关当局难以为抵销紧缩货币效应,而采取补偿式财政刺激方案,因此举有损害原已脆弱的政府公信力之虞。各发达国家的经济政策环境,几乎全赖货币政策作为单一政策工具;各国央行政策成为解决相关问题的唯一板斧,实在难以招架。

 

市场既已充份掌握以上背景,自然会对各国央行会否将加息之说付诸行动存疑。美国联邦公开市场委员会(FOMC)在贝宁奇执掌期间,决定公布各联储局委员对未来息率走势的预测。【图】中以散点图形式,显示2016年9月及2017年3月FOMC会议后个别预测及预测范围中位数。个别预测差距通常在一个百份点以上。

 

 

尤其值得注意之处,在于市场预期的利率走势持续低于各联储局委员的预测。市场预测基于一个月美元隔夜指数掉期远期利率。近至2017年3月,对于2018年预测的差距超过30个基点,而对2019年预测的差距更达100个基点。

 

为何出现如此差距,自然有不同揣测。我相信关键始终在市场不信联储局会按照规则,厘定利率政策 (follow a rule based interest rate policy),反而会一如过去几年,行事审时度势,是以市场对联储局下一步行动敢于一搏,部份投资者则仍将追求高收益,或为争取回报而另寻出路,更会因而承受被市场低估的高风险。

 

当局是否有需要为此而对市场交易多加限制,遏止炒风?单就本地环境而言,政府进一步干预私人住宅物业市场以及按揭与发展贷款市场,是否合乎公众利益?最终谁又会得益?

 

遏止短炒

 

一旦市场陷于失衡,无论采取何种措施限制炒卖活动,均会有损市场的调节过程。遏止炒风往往令供应短缺的情况恶化,在供求状况逆转时,更会令市场突然失衡,动荡不稳。

 

遏止投机的惯用措施,包括短炒活动的资本增值税、交易征费、利用公司架构的交易征费、海外买家及非首次买家征费、空置物业征费,以及规管按揭成数等。

 

此等措施并无助于减少或禁绝需求,只能将买家付费与卖家收费脱钩,在短期内减少交投量,并降低卖家定价,虽可令短期的炒卖活动销声匿迹,但对压抑需求的效用会逐渐消失。

 

逼使短线炒家离场,长远而言却不无影响,包括四种显著效应。第一,炒家离场之后,市场流动性随之减弱,交投转趋淡静,市场亦变得更容易不稳定。

 

第二,交投淡静对二手市场比一手市场的影响较大,皆因发展商能为一手市场买家提供融资安排,二手市场卖家却未能提供此优待,形成一手市场楼价远高于二手市场。

 

第三,市场交投淡静,兼集中于一手市场,导致反映市场供求状况的价格信号杂乱。规模较大的二手市场交投转淡,更会产生减低二手市场单位供应量的效应。在二手市场单位减少的影响之下,又会促使整体楼价上升。

 

第四,调节按揭成数、提高首期,令所有买家难以入场。最可惜的是,即使具借贷能力的买家,若没有足够首期,亦无法「上车」,唯有延迟置业,难免会在较高价位入市,以致承担较大风险。造成入市机会取决于买家资本,机会越发不平等,经济不均现象越趋严重。

 

要是市民大众借贷比率过高,则规管按揭成数可减低银行及金融中介机构所受系统性风险及风险定价失误的影响,保障财政稳健,做法可算合理;但若市场上借贷比率不高,采取如此规管措施以保障金融稳健的作用可说极为有限。简而言之,遏止炒卖与市场规管的措施是否有利,须视乎实际情况而定;处于「次优」(second-best)的形势,根本就没有「最优」(first-best)可供选择。

 

 

现时市场对未来利率走势的预期与联储局目标并不一致,香港楼市投资者应提高警惕。若联储局决定将利率正规化,市场必会一觉醒来,惊觉押错注而措手不及。要是如此,市场必须能够从速调节以适应利率正规化的环境,过度规管和限制只会更无济于事。

 

Share 分享到: 新浪微博   腾讯微博   人人网   FaceBook   Twitter   Google+  
Print Friendly

此文章还有以下语言版本:繁体中文, 英语

Leave a Reply

Your email address will not be published. Required fields are marked *

*

You may use these HTML tags and attributes: <a href="" title=""> <abbr title=""> <acronym title=""> <b> <blockquote cite=""> <cite> <code> <del datetime=""> <em> <i> <q cite=""> <strike> <strong>