联储局主席贝南奇前几个月就说,是时候看看美国经济能否自立;接着在上月说,情况如显著恶化,该局会考虑新举措。随着联储局的决策委员会昨天碰头,战鼓已经擂动。股市闻风,连日暴泻显示预警。

上周全球股市狂泻,原因是美国就业疲弱,但美元奢谈强势。美国的主权评级更破天荒地由AAA降到AA+;五年期国库券每年只有1.14%的回报,而且持续急跌;国内生产总值(GDP)的名义增长率急跌,通货收缩的阴影再度浮现。

情况糟到连主流媒体也意识到联邦储备局可能就快出手——联储局若再不放宽货币政策,很快就会步十多年前日本中央银行的后尘,未能及时放宽货币政策去剌激经济。

由2007年美国经济开始走下坡至今,联储局一再错误理解市场讯号。先是在2008年年初到年中看错市况,未能应对市场对美元的需求,联储局以为,低息已足以表示毋须进一步增加货币供应;由于担心通胀多过增长放缓,于是任由美元飙升,但很多银行和金融机构本来就缺乏流动资金。汇价上升令金融机构的收支账目恶化,以致2008年夏天流动资金严重短缺。

 

箇中关键 佛老早知 

 

联储局近年刻意地延后应变,去年就拖到8月底,待「五年通胀预期」在1.2%的低水平上徘徊后,始推出第二波的量化宽松(QE2)。现在政策应变要快,很多决策者实在应该从根本上转换思维。现在不但不及时应变,更以「十年通胀预期」作为挡箭牌,认为应该等「十年通胀预期」进一步下跌,才需要出手。

由五年期​​国库券收益低到难以想像即可知,今天的美联储正如1930年代的美联储和过去这十七年的日本央行,均未能及时放宽货币政策以应付通缩的威胁。联储局似未觉察,利率近乎零是反映货币政策紧缩而非宽松。

已故经济学大师佛利民很早就说明箇中的关键。他当时就批评日本央行未能果断地采取行动,日本随后陷入「失落的十年」。佛利民在1998年撰文Reviving Japan(〈复兴日本〉),为日本央行列出按部就班、刺激经济之道,实为「货币的生命之吻」。

佛利民写道:「日本央行愿意的话,增加多少货币供应其实并无限制。较快的货币增长常带出相同的效应。大约一年之后,经济就会加快扩张,产出会增加;然后经过另一次延滞,通胀就会温和地攀升。日本只要恢复1980年代后期的条件,就可以复苏,有助于勃兴亚洲其他地区的经济。

「货币增长较快,起初会进一步推低短期利率。但随着经济复苏,利率会开始回升。此乃走势的常规,说明单凭利率来论断货币政策是何等的误导。这就像日本,低息通常是货币收紧的迹象,而高息表示货币松动。」

美国五年期国库券1.14%的回报是全球五年期债券的历史新低。这是市场对利率期货的预期,意味零利率会维持一段长时间,比联储局官员预期的要长得多。从以下美国圣路易市联储局公布的每月平均利率跌势即可知,通缩正再次来临——2011年2月:2.26%;3月:2.11%;4月:2.17%;5月:1.84% ;6月:1.58%。

就市场反应看,目前这次放缓不仅是暂时的成长停滞,但联储局似未觉察,因而继续被动。谁也不希望像日本那样长期停滞,故早晚总得出手;回报跌到1.14%,其实已有日本的影子。且看美息今后是否继续下跌,真的走上这条路。如果联储局刺激经济后美国经济复苏,则利率自会随之上升。联储局今后动向如何,全球屏息以待。

佛利民毋须领教今天这种局面和凯恩斯主义复兴的话题,也许是他的福气。他的传世之作A Monetary History of the United States 1857-1960(《美国1857-1960年的货币史》)巨细无遗地记录了联储局1929-33年间政策失败以致延长了大萧条的经过。我不敢想像,大师若眼见心血被置之不顾,会感到多么气馁;贝南奇口说联储局接受佛利民的研究成果,实则把大师高见弃而不用。

 

 通胀「目标」 早讲有利 

 

现在有一种看法认为:过去这两年,各国针对金融危机,应采取更有力的凯恩斯式财政刺激措施。但这恐怕不会作为正确的看法而录入史册。美国和欧洲今天的遭遇其实是重复当年发韧于日本、蔓延到亚太其他地区的金融危机。

哈佛大学教授Kenneth Rogoff在这方面的研究分析极为恰当。以他看来,我们现在经历的是资产负债表造成的衰退,还要好几年才能消除金融杠杆的副作用。这是他与另一位学者Carmen Reinhart共同研究的成果。亚洲经验就是金融「去杠杆化」(deleveraging)活生生的案例。

在此期间,上策是采用佛利民的老配方:放宽货币以免形成对通缩的预期。当经济下调时,需要有点通胀。

哈佛大学教授Greg Mankiw建议联储局公开宣布以2%作为今后的价格走势。换言之,由联储局公告天下:今​​后的价格目标是每年升值2%,并承诺万一经济遭到冲击,令实际价格偏离目标价时,联储局将以政策令价格返回预定的轨道。

预先公布通胀「目标」可增加经济的确定性。例如,让美国人为退休作打算时,对于十几二十年后的生活开支心里有数;在市场上发债筹款的企业,也较容易确定投资计划的融资成本。

Mankiw是个精明的实用主义者,深谙美国政治实在的一面。他预见到「鹰派」会反驳,故先下手为强。他写道:「这项公告有助于缓和来自左和右的批评。一旦出现左派恐惧的日式通缩,联储局可以维持宽松的货币政策,甚至允许较高的通胀,以弥补过往追踪市场的错失;面对右派担心的高通胀时,则可采取有力之手段,令利率上升,使通胀回复到目标水平。」

Mankiw明白,油价的动荡或已近尾声。若此,由于经济呆滞,通胀将会在今后几年内回落到1% -1.5%的水平,促使联储局以更有力的手段来避免通胀回落。与此同时,美国总统奥巴马愈想减轻企业的经营成本(他最近暗示会放宽管制),就愈会促使联储局刺激经济。

 

 

评级调低 毋须惊恐 

 

降低美国主权评级的金融机构以往无疑曾经犯错、愚蠢,甚或腐败,但事到如今再来开骂,于事无补。对于这次史无前例的降级,市场仍需时间消化;但惊恐既无必要,也不适宜。评级说到底只是一种字母成绩单,改变几个符号并不会改变现实。如果这次下调成为市场重要的转捩点,评级机构也就尽了本分。今后若无相关的发展,世界也就会继续在蛇无头的情况下继续蹒跚前行;但市场会加大惩罚的力度。

共和党不应该丢失和奥巴马全面讨价还价的良机,但刻下是时候实事求是,承认美国非增加税收无法降低债务水平,不能像草根的茶党(Tea Party)那样,执着于意识形态的单纯性。

美国国会若能找到增加收入和加税的良方,而不是愈改愈糟,则美国幸甚,全球幸甚。同一时间内,如果还能够大幅削减开支、制订良好可信的长期财政计划,加上强有力的自动削减开支触发机钮,那就最理想不过。至于哪些福利可以割爱,民主党要有所取舍。如果你不相信民主党也会广泛地削减工资水平,那大概没有留意这次希腊社会党的抉择——他们缩短了领取失业救济的时限,最多不超过五十二个星期;同时将雇主缴付的工资税转移给雇员。但国家即将破产,他们除此以外,别无他法。

美国的自由派和民主党至今还看不出,前任小布殊政府留下的这次大衰退,为何没有引发像1930年代罗斯福总统任内的「新政」(New Deal)。

他们最恼的是,奥巴马竟然同意大幅削减政府开支,更承诺今后陆续有来,但讲到加税则争取不到任何让步。

但又不能说自由派和民主党生气没有理由。经济崩溃至今已经三年,只有一个草根组织应运而生,但却是右倾的「茶党运动」。想当年大萧条,罗斯福在1933年就任,开展多种史家名为「新政」的计划以刺激经济;但不出两年,他开始担心参议员小朗(Huey Pierce Long, Jr)推动的「财富共享」(Share our Wealth)运动。后者建议为美国人每年的收入设定一百万美元的上限,并确保每个家庭的收入不低于全国平均值的三分之一。

与此同时,确保每个老人都有慷慨退休金的Townsend计划,在各州都有人组织起来,大力推动。不用说,罗斯福遭到右派强大的阻力,但他更担心走民粹路线的左派。正因此,他后来推出较具雄心的「新政第二波」,包括沿用至今的「社会保险」(Social Security)计划、名为「工作进程管理局」(Works Progress Administration)的大型公共就业计划,以及美国历史上联邦政府第一次向工会倾斜的「华格纳法案」(Wagner Act)。

 


总统自救 不靠希魔 

 

正如罗斯福,奥巴马借着财政刺激方案,在头两年任期内相当成功。相对于万亿美元计的金融海啸,奥巴马救市的规模无疑很小,但在美国历史上又大得不得了。此外,又通过历史性的医疗法案;纯就法案来说,虽然很多条文强差人意,但论个人成就,奥巴马仍然远胜多位前任的民主党总统。

但与罗斯福不同,奥巴马面对的草根运动来自右派。 2008年的金融危机为何会激发右倾而非左倾的民粹运动,史家相信会争论不休。

自由派和民主党深感困扰,但无奈今天引导社会的是公众的期望。政治领袖须反思自己的信念是什么,愿意为什么而献身,并且为了实现此目标,制订政治上可行的路线,坚定有力地领导国民。罗斯福就很明白国人对他的期望。

哈佛大学教授萨默斯(Larry Summers)接受美国Charlie Rose主持的电视节目专访时,说了一番对一些人来说带有挑衅性的话,但极具深思——「我们要永记永记,尤其是民主党人,牢记在心十分重要。这就是如果当初没有希特拉,罗斯福早在1941年就因为失业率超过15%,以及基本上失败的经济复苏策略而下台了。 」

奥巴马是聪明的,他应该认识到,美国至今最大衰退所激发的是右倾而非左倾的草根运动。他也许不喜欢,但不得不承认这股右倾潮流的重要性,因为箇中的影响不是暂时的、眼前的,而是长期的、持续的。不止于此,这次也不会有「希特拉」来打救。

罗斯福也许不喜欢左倾的民粹运动,但明白这是其中一种大势,于是最终作为「新政总统」历史留名。

奥巴马会作为什么总统历史留名?抑或赢得「人去茶凉,转瞬即逝」?他的时代有哪些未来的趋势?也许奥巴马是时候扭转由罗斯福设下的框框了。

奥巴马再不领导,巨星不再!

 


参考文献: 

 

Milton Friedman, Reviving Japan, Hoover Digest, No. 2, 30 April 1998.

Greg Mankiw, What’s With the Bernanke Bashing? The New York Times, 31 July 2011.

Kenneth Rogoff, The Second Great Contraction, Project Syndicate, 2 August 2011.(www.project-syndicate.org/contributor/433)

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