這是五篇有關公營房屋連載的第四篇，試為政府津貼住屋提供宏觀經濟學的理據。本文雖以香港為本，但有關的論證相信對內地改革也有參考價值。
本系列的前三篇建議為香港的公營房屋開創自由租買的市場。目前有過百萬個公營單位，住戶佔全港家庭的47％，而且一住就是幾十年。但制度所限，一直無法轉為真正的業主，既不能搬遷，也很難轉讓。居者有其屋（Home Ownership Scheme, HOS）的單位由於不論何時買入，地價一律按轉手時的市值計算，在現實中也很少成交。
住戶無法換樓，也就難以改善居住環境，與家人的需要日漸脫節。幸虧這個問題不難解決，只要為公營單位提供地價補貼，相信很多住戶願意買下單位，以便有需要時，在公開市場上放租放售。一個可能性是，住滿五年轉手的單位一律按原先出售價格來補地價。這也就為公營房屋開創了市場，讓今天和今後的住戶都享有充分的權益。
誠然，大手筆津貼全港近半人口，須慎而重之。但政府透過公營房屋為眾多市民提供津貼，至今已將近六十年。故關鍵不在於應否津貼，而在於如何更具效益，令更多家庭得以安居和分享樓市的增值。只讓公營房屋住戶得以棲身，不讓其享有資產，必要時動用套現，事實上是令房屋用地的部分價值蒸發掉。
住戶分享不到所在單位的市值，但土地又無法更新用途、貼近市民的期盼，全港不論官民都是輸家。荒廢土地的市值有違公益。物業如今已不僅是棲身之所，也是重要的儲蓄和投資渠道。
香港不但是都市型經濟，而且高度對外開放。地皮和樓價不單取決於內部經濟供求，也視乎全球的金融和經濟局面。由於港元對美元的聯繫滙率制度（linked exchange rate regime），本港的商業周期很受美國利率和價格波動的影響，但限於規模，不可能反過來影響美國。
學者早就認識到，由於市場反應在前、政府應變在後，靠微調貨幣和財政政策來抵消商業週期波動的能力十分有限。首先，政府斷定商業週期掉頭向下需時，所謂「認知滯後」（recognition lag）。接著是「決策滯後」（decision lag），也就是制訂對策需時。然後是政策過關和貫徹需時的「落實滯後」(implementation lag)。最後是作用滯後（impact lag），政策啓動後見效需時。所有這些都是變數，難以預知。
與貨幣政策相比，財政政策的決策和落實滯後又更長。故需要穩定經濟時，政府較多採用貨幣政策。但由於政府政策和對經濟的效應本來就很難捉摸，交由政府酌情，後果更難料，可能反而令經濟更波動，佛利民（Milton Friedman）、Robert Lucas等學者主張為政策訂定規則，減少政府的酌情權。舉個例，經濟下調時，上述四種滯後萬一需時很長，刺激措施出台時，經濟可能已跌到谷底，即將反彈，以致在下一階段過猶不及，變得過熱。為政策訂定規則可減少難以預見的問題、增加穩定性。
穩定宏觀經濟有時間滯後的困難，等到政策正式落實時，經濟條件或已有變。因此，靠微調貨幣和財政政策來抵銷商業周期波動，效果十分有限。舉個例，經濟下調時，政府的回應涉及多種滯後，前後需時很長；補救措施落實時，經濟可能已即將反彈，以致刺激經濟反而造成過熱，穩定經濟變成動搖經濟。
周期因素製造泡沫
樓價隨經濟的起落而漲退，但新樓落成頭尾總要三至五年，屬於中線投資，期間主要靠銀行對發展商提供建築貸款，同時對買家提供按揭貸款。因此，樓價在中線受制於經濟波動，長線受制於經濟成長；經濟上揚帶動物業需求時，由於短期內無法增加供應，樓價和租金升得很快。雖然地產發展急起直追，但新盤開賣至少是幾年後的事。
地產由於生產周期等因素，容易呈現疑似的泡沫 —— 樓價上升，業主的賬面增值產生財富效應，令樓宇更形渴求，帶動市場以增加供應；但新盤往往在經濟逆轉後才出現，此時需求已放緩，新盤突然顯得過剩，樓價於是掉頭向下；業主的賬面財富縮減，進一步壓低需求；需求一旦崩潰，所有人都認為，此前的是泡沫，現在則是爆破。
由於地產發展無法避免上述決策滯後、建築期長、賬面盈虧對樓價起落反映過火，樓市的榮辱也容易過火。地產泡沫和其後的爆破部分是因為經濟波動引發市場調整，份屬自然。這些周期是其中一個影響樓價的宏觀經濟因素。
另一個重要的因素是銀行業的狀況。由於地產發展和買樓按揭大都靠銀行融資，樓價下跌令銀行業的資產受損。情況嚴重時，不排除會觸發擠提，波及同業，引發金融危機。因此，香港的銀行對按揭貸款監管很嚴，尤其是盯緊置業首期。過去這二十年，首期由樓價的一成提高到四成，豪宅更高達五成。
為了穩定銀行系統，上述監管或有必要，但也大大抬高了市民首次置業的成本，令中下層可望而不可即。樓價持續飆升時，為那些單靠打工儲蓄無法湊夠首置首期的永久居民提供幫助，實有必要。只讓其棲身，不讓其擁有單位，也就變相將住戶「禁錮」在公營房屋裏，令其難以向上攀升。
中產受挫怕對風險
過去這三十年，香港的實際樓價曾經兩度崩潰【圖一】。這兩大跌市，先是1981-85年的所謂Volcker Shock（美國時任聯儲局長Paul Volcker觸發的金融震盪），然後是1998-2003年的亞洲金融危機。但兩大跌市過後，扣除通脹後的實際樓價都持續勁升；三十年算下來，起落雖然很大，但升跌相抵，實際樓價持續上升。樓價始終是讓更多市民得以置業的障礙。
1980年代初，美國通脹凌厲。為了扭轉市場對通脹的預期，Volcker將利率推高到10％以上；香港的利率因而水漲船高，在1980-86年形成巨大的通縮壓力。以消費物價指數和本地生產總值平減指數（GDP deflator）衡量的價格升幅，由年率15％的高峰暴跌到3-4％的谷底【圖二】；但在1981-85年，實際利率仍高達4-5％。同期內，實際樓價累計下跌44%。其中頭兩年的1981-83，實際樓價每年下跌超過22％。這加上「九七」問題和全球市場動盪，港府為了穩定市場情緒，自1983年起用聯繫滙率（簡稱「聯滙」）將港元與美元掛鈎。
但此後本港經濟隨內地強勁成長，由1980年代中起，實際樓價連升十年，地產賺大錢；加上勞工短缺，求才若渴，令不少港人過度自信。但同期內，美元弱加上利率低，通脹重燃。
1997年回歸後的幾個月就碰上亞洲金融危機，樓市狂熱終於淋息。接着的1998-2003年，更經歷1930年代美國大蕭條以來全球最惡劣的通縮。消費物價累計下跌12.5%，GDP平減指數（GDP deflator）累計下跌18.2％。單就1998一年，實際樓價就跌了30％。接着那五年，繼續連年下跌大約10％；期間，實際利率一度高達12％，從未低過4％。
由於樓價暴跌，利率最高時，約有兩成按揭貸款淪為負資產，資不抵債。回歸前夕樓市崩潰前那幾年置業的小家庭，日復一日看着血汗付諸東流、在社會階梯上晉升的希望成為泡影，民怨之大可想而知。危機終於過去時，實際樓價累計下跌57.3%，接近六成。
亞洲不少貨幣在金融危機中貶值。反過來，美元強勢加大了香港的通縮壓力。【圖三】是外幣對港元滙率的年率波幅，以1995年為基準。期間港元不但升值，而且升勢加快。
論人類歷史上的價格通縮，香港當時的嚴重性僅次於美國1930年代的大蕭條。但限於聯滙，避無可避，要到2003年美元轉弱，港元隨着下調，通縮才算告終。消費價格開始回升後，利率逐步回落，樓價終於見底回升，接着的幾年強烈反彈。但中產階層已元氣大傷，即使僥倖得免沒頂，也已浪費了好幾年的光陰。創業精神受挫，不敢承擔風險。
2007年美國爆發次按（sub-prime mortgage）危機，全球陷入美國大蕭條以來最惡劣的金融危機和經濟衰退，但香港無恙。拜亞洲尤其是中國成長之賜，香港經濟持續強勁。弱美元和低利率再次推高樓價，通脹也迅速加快。實際利率跌破零，目前處於空前新低的-4％，而且跌勢不止。
以往這三十年，香港幾經經濟震盪，所造成的一個宏觀後果是，社會上的物業財富分配惡化，流行語所謂「貧富懸殊」，導致階級分化。置業時機不當，往往在有產和無產家庭之間留下長遠的差距，揮之不去。
無產家庭難望上車
花這許多篇幅講述全球大勢，主要是說明，香港的樓價受到很多意料之外、甚至無法預見的遠方因素左右，最天才的經濟學家也看不準。全球金融危機爆發後，英女皇到倫敦經濟學院（London School of Economics）時問各大教授，為何無人預見到2008年的信貸緊縮。大教授函覆說：「危機的起因雖多，但未能預見其來襲的時間、幅度和烈度，及時制止，主要是國內外一眾智者集體欠缺想像力，未能探明其對整個系統的風險。」
我在此引述，並非為這個卓越而傲慢的專業向讀者謝罪，而只是說明洞悉先機之難。
香港的決策者也因為政策未能更具前瞻性而備受質疑。回歸頭一年，特首董建華一度希望將市民的置業比率提高到70%，讓社會上多數的人得以圓夢。但正欲增加樓宇供應，就碰上亞洲金融危機，實際利率上升，通縮來襲，港元偏高，宏圖大計無疾而終。
繼任特首的曾蔭權遭遇剛好相反。有鑑於亞洲金融危機在先、全球陷入七十年來最嚴重的衰退在後，因此沒有趁負實際利率、價格通脹、港元疲弱之時，增加樓宇供應。先後兩位特首都為此而備受責難。他們當時到底有何想法？身邊的智囊不知又有何高見？
有些學者主張放棄聯滙，認為只要找到一套精細的政策工具，就可以擋開那些意料之外、甚至無法預見的遠方因素，讓香港獨善其身。但只要看美國和歐洲一眾政客爭吵不休即可知，調整滙率有多痛苦。香港誰有足夠的公信力，可膺此重任？責任之重，很可能壓垮我們。說到底，撤銷聯滙不一定能使經濟更穩定。
然則，香港又如何為市民完置業之夢？過去這三十年，樓價雖然大起大落，但總體持續上升。近年更如脫韁野馬，目前已遠遠超出無產家庭的收入。要無產家庭靜待下一個跌市不太實際，沒有人知道還要多久，樓市才會回落。而且，渴望置業的不僅是出道不久的適婚男女，還有佔全港家庭47％的公營房屋居民、公屋輪候冊上的家庭、以至一些被公屋排除在外的有需要市民。不能剝奪這過半市民置業上晉的夢想。
市民置業的問題關乎長遠的發展，而且範圍日大、問題日增。政府一直未有回應，而只是用短期措施來抑制樓價升幅，例如增加懲罰性的交易印花稅、提高買樓首期的成數、引入特定針對性的房屋計劃，例如私人機構參建居屋計劃（Private Sector Participation Scheme）、中等收入住屋計劃（Middle Income Housing Scheme）、夾心階層住屋計劃（Sandwich Class Housing Scheme）、住宅發售計劃（Flat for Sale Scheme）、置安心計劃（My Home Purchase Plan）。但沒有一項正中要害──為地價提供津貼。抑制樓價的各種政策和建議，包括限制非港人購買住宅、各種特定房屋計劃，都沒有面對這個問題。
公屋市場應予開放
上策相信是開放公營房屋的市場：一、就現有的租住公營房屋，恢復「租者置其屋計劃」（Tenant Purchase Scheme, TPS，簡稱「租置」）；二、現有租置計劃單位和「居者有其屋計劃」（Homeownership Scheme, HOS）單位的待補地價按單位落成日計算，令售價容易負擔；三、今後新落成的公營房屋不再分出租的公屋與出售的居屋，推出時一律讓住戶選擇租還是買；四、新落成單位一律提供可觀的地價津貼，以可負擔的定價發售。
對住戶津貼地價，社會並無損失。住戶本來就住在單位裏，該單位與地皮不可能作他用，將地價轉送給住戶並不涉及額外的社會成本，但對住戶提供這大筆津貼，可以讓他們選擇在公開市場上出售單位，利用物業本來封存的市值來改善生活、進修創業，尋求更好的發展。
像現在這樣，令公營單位難以轉讓，也就剝奪了住戶的機遇。讓用戶以津貼價入住公營房屋，這不算雙重受惠。這份禮其實只送出了一半，現在只不過是好人做到底，把另一半也送給住戶。把一半的禮扣在手裏，任由其荒廢，對社會有害無益。
目前全港有16%的家庭住在自購的居屋，31%住在租住的公屋。以上的建議可以讓全港47％的家庭立即成為真正的業主。這再加上佔全港家庭37％的私人樓宇業主，置業比例可以提高到84％。佔人口一半的「無產」者有了產後，也就是「香港有限公司」的一「分」子，會以股東或業主的身份看待本港的未來，而不是懷着「房奴」的怨懟。目前因為這一半人未獲得真正業主身份而封存的地價，能釋放出來重歸於社會而利澤全港市民。
香港與內地公營房屋政策．之四——宏觀經濟考慮
