美國1929-39年的大蕭條和2007年至今的大衰退都始自銀行恐慌。雖然並非所有經濟滑坡都由銀行恐慌引發，但銀行一旦出事，其後的經濟滑坡有多嚴重，很視乎應變是否得法。
銀行恐慌是系統性的問題，即使放款審慎、有償付能力的銀行，如果所有存戶都在同一時間提款，也很難有足夠的流動資金來償付；一旦有銀行倒閉，信貸也就枯竭，令商業活動嚴重下滑。
銀行慣以低息吸納短期貸款和存款（短借），再以高息發放短期內不易化作現金的長期貸款（長貸）來賺取息差，故難以突如其來地支付大量現金。短借長貸是銀行業一種必要的功能。要避免銀行恐慌，一個方法是設立「最後貸方」（lender of last resort），也就是當沒有人肯放款時，唯一可以提供信用額的儲備金融機構。
英國《經濟學人》（The Economist）雜誌早期的總編輯Walter Bagehot（1826-77）是其中一個有此洞見的有識之士。美國於1913年設立聯邦儲備局，就是為了於必要時撐住銀行，煞住較大的擠提和恐慌。
但在1930-34年的危機中，聯儲局並未能發揮這種功能；他們當時以為銀行管理不善才會擠提，只有讓其倒閉，才能確保銀行系統健全。直至美國1934年設立聯邦儲蓄保險，即使經濟轉壞，一般存戶不再為擔心損失而弄至銀行擠提。此外，當局透過發牌照限制銀行的數目。
銀行屢錯 引致擠提
存戶少了選擇，令銀行得以壟斷地方上的儲蓄存款。存款利率甚至設有上限，美國稱為「Q規則」（即Regulation Q；香港銀行公會自1964年7月起也有類似安排，名為《利率協議》﹝Interest Rate Agreement﹞，至2001年7月才撤銷）。銀行獲利豐厚，為了保住牌照，力求自律，避免政府介入。
1934年以後，美國的銀行業長期平安無事，唯一的兩次事件是：一、儲蓄和貸款機構（簡稱S&L）出現危機；二、自1990年7月起的商業周期內，有些銀行倒閉。但2007年這次危機爆發前，未見有系統性的問題。
把擠提歸咎於大眾無意識的羊群心理，無疑言過其實。美國歷史上的擠提大都是銀行真正無法償付所引起的。在大多數情形下，存戶擠提都不是非理性的；美國過往的擠提，大都是因為銀行決策一錯再錯、放款不慎。原則上，為了維護市場紀律，應該讓無法償付的機構倒閉。
Bagehot於十九世紀提出設立「最後貸方」時，並非要撐住所有出事的金融機構。他論述「最後貸方」的角色時，認為擠提的銀行只要有「良好的抵押品」，中央銀行放貸施援應迅速及時，但利率應具懲罰性。Bagehot堅持用資產換現款，而且央行須確保抵押品屬高質素。
Bagehot主張設立「最後貸方」，但要用資產來交換，而不應支撐那些決策失誤以致無法償付、又缺乏優質資產的銀行。關鍵在於無法償付（insolvent）和缺乏流動性（illiquid，俗稱周轉不靈）的分別。所謂無法償付，是銀行資不抵債；缺乏流動性則是長遠預期流入的現金仍然超過流出，只不過一時間來提款的存戶比往常多。後者的投資組合並不缺乏優質資產，缺的只是流動資產，難以換成現金。
Bagehot認為，「最後貸方」只應支撐流動資產不足的銀行，用真金白銀來挽救無法償付的銀行，最終還是要由納稅人埋單，增加道德風險。市場要有效，就要讓參與者為輕率的行為付出代價，但現實中卻是忠言逆耳——聯儲局先後在1974年挽救無法償付的Franklin National銀行；1984年挽救無法償付的Continental Illinois銀行；1998年更迫令私人資金挽救對沖基金Long-Term Capital Management（LTCM）。每救一家，道德風險就更大。
Too big to fail 戰勝忠言
說到底，Bagehot的忠告在現實中敵不過「Too big to fail」（大到不容倒閉）信條所提出的理由。就是說：現在的金融機構不但超大，而且彼此依存，任何一家倒閉都會引發骨牌效應，推倒整個系統。換言之，任何一家銀行擠提，都是系統性的；持有大量抵押貸款的影子銀行系統被視為最佳例證。
這等於認同銀行的利潤屬私有，但虧損卻要由社會分擔。不只此，影子銀行將業務抬高到前所未有的地步時，也同時放大了道德風險。這就是2007年美國經濟下滑，房地產開始回落時，存戶向影子銀行取回資金時的情形。起初，手握次按貸款為存款作抵押的大戶擔心資產市值，當真相逐步浮現，自同年8月所有影子銀行都惶惶不可終日。
面對重大的危機，時任財政部長的保爾森（Hank Paulson）和聯儲局長貝南奇（Ben Bernanke）說服國會通過「困擾資產救援計劃」（Troubled Asset Relief Program, TARP），撥出七千億美元的空前巨款，注資瀕臨破產的金融機構。當局接着對涉事銀行進行壓力測試，措施奏效，市場恢復信心，避過一場全面的系統性危機。
美國經濟總算不再下滑。雖然隨後三年增長率低於過往的趨勢或接近零增長，失業率在9%上下徘徊，但總算汲取了大蕭條的教訓，不致於飆升至25％。
銀行是救回來了，但要公眾埋單是否合理的問題，嚴重地分化了美國人。上文說過，當局自1970年代以來即一再挽救無法償付的銀行。發展到今天，大到不容倒閉、道德風險滿布的銀行系統，已成為聯儲局政策的後遺症。但銀行利潤私有、虧損公有的誘因悖乎常理，公眾日漸懷疑，這不僅是政策失誤，而是整個政壇遭銀行利益裹挾。
這種情緒與反華盛頓和反大政府政策相結合，在社會上擴散，把當前的危機視為處事審慎、道德責任等美國核心價值長期受到侵蝕的惡果。聯儲局長貝南奇的政策由於可能刺激通脹，遭政客指為賣國。茶黨崛起就體現了這種情緒。「佔領華爾街」（Occupy Wall Street）的抗爭目前尚難定性，但從They Got a Bailout. We Got Sold Out.（保釋了他們，出賣了我們。「他們」指華爾街，隱去的主詞是「政府」）的口號可以看出背後的情緒。
財政刺激 效用成疑
二戰至今將近七十年，全球各地經歷了數以百計的經濟衰退，經濟體、貨幣、主權國的嚴重危機也不下數十次。為了擺脫衰退，各國不是付「贖金」脫身，就是藉貨幣貶值來恢復競爭力。說到底，是將損失由私營部門，包括過度借貸和花費的銀行、企業或家庭，透過官方救亡機制轉嫁政府；後果是把私人債務轉嫁公營部門。
久而久之，幾乎所有經濟體的公債佔GDP（國內生產總值）比重都上升，香港則幸運地沒有。美國公私債務合計佔GDP的比重，由1950年代後期的140％左右，緩慢上升至1980年代的150％，但2010年則飆升至375％；歐洲國家的升幅也差不多。
2007年信貸危機爆發後，美國私營部門降低了槓桿比率，但公營部門卻大量舉債以刺激經濟，提高了槓桿比率；結果非金融部門的債務仍然高達GDP的240％左右，並未稍減。美、歐、日的政府和央行持續舉債和花費，希望帶動私營部門，重振GDP，增加稅收；央行隨時準備增發貨幣以應付開支。這就是走出經濟衰退困境的凱恩斯派對策。
奧巴馬2009年初就任總統後，推出為期兩年的八千億美元財政刺激方案創造就業、帶動經濟復蘇。這就是正統的凱恩斯對策。但令我輩經濟學者費解的是，何以至今仍有人獻計總統財政刺激手段可行？過去三十年的經濟研究結果，不論從理論還是實證角度看，都對財政刺激能否產生經濟上的乘數效應（multiplier effect）存疑，遑論要起到可觀的作用。
哈佛大學教授Robert Barro以實證發覺，長遠來說，政府每花費一美元，經濟上的成本其實不只一美元，甚至產生「負財政乘數效應」。美國歷史上唯一有效的財政刺激措施是二戰期間的軍費開支。
理論上，凱恩斯對策存有一個眾所周知的缺陷，這就是只看收入和開支的流量（flows），忽略背後公私營部門收支失衡的問題。事實上，財政刺激只在三種情況下可行，一、公私部門合計的負債相對比收入為低，還債因此不會有困難，不會使家庭和企業無法承擔日後的稅負；二、用貨幣貶值或內部通脹來減省債務；三、債主肯勾銷債務。
多國評級 陸續調低
不過，美、歐、日的總債務是天文數字，排除了第一個可能，今年標準普爾（Standard ＆ Poor，簡稱「標普」）接連下調各大工業國的主權債務評級：1月把日本由AA+降到AA；8月更破天荒把美國由AAA降到AA+；9月份又把意大利由A+降到A；10月份再把西班牙由AA降到AA-。
標普下調美國的評級時說，「在此財政和經濟持續受到挑戰之時，美國決策和政治機構的表現，其有效、穩定和可預見性弱化的程度超出我們原先的預期……；在近期內能夠進一步限制公共開支增長，尤其是限制政府社會保障和醫療待遇津貼，又或者就增加財政收入達成協議的可能性，也不及我們此前的假設，而將會繼續是爭持不下、斷續不定的過程」。
其實，核心的問題不是現時美國實際的聯邦債務十四萬億美元，而是包括今後政府社會保障和醫療待遇津貼在內，價值六十萬億美元預測的長期赤字。工業革命至今兩百多年，首次有這許多工業國被指理財不當。
同理，美、歐、日合計的經濟規模太大，單靠貨幣對其他地區貶值或抬高物價，不足以解決問題。美、歐、日彼此競相貶值或抬高物價則會招致報復；透過通貨膨脹來減債則會激怒國民，後者早就覺得被出賣。
至於第三種可能，美、歐、日合計的債務太大，除了他們，誰都無法一筆勾銷。
因此，過往的調整機制已不管用。家庭和企業不肯花錢；銀行改善資產負債狀況之前不肯放貸；政府則負債纍纍，拖低信用。由於對弱勢政府放款風險上升，投資者要求提高收益；發債成本加大，經濟更難復原。
與當年大蕭條不同的是，現在的政府規模大、功能多、福利和醫療責任重，不得不長期肩負龐大債務。這次的大衰退就暴露了現狀的脆弱性。美國政府早期唯一的債務是戰時欠下的，大蕭條時並沒有債務。赤字融資是凱恩斯的偉大創新，它向還未出生的世代借錢刺激經濟，但這要政府信用良好才行。
歐美信用 幾近耗盡
標普接連下調各大國的主權評級，實際上是告訴投資者，勿再以同樣的條件對美、歐、日放貸。政府超額開支——有關福利、醫療、環境、交通、國防、維持法紀、各種監管，以及一大堆看似無謂的用途—— 連年製造財政赤字，最後都化作政府債務，令累積的數字上升到危險的水平。美、歐、日實際上已耗盡了所有的信用。
美國政府應對大蕭條和這次大衰退的做法剛好相反，效果亦截然不同。大蕭條時沒有出手煞住擠提，而看作是銀行管理不善的責任；政府當時根本沒有負債，卻拒絕用擴張性的財政政策來刺激經濟。不過，進入1970年代後，反而頻頻出手挽救無法償付的銀行，生怕會擠提。與此同時，政府無論財政規模和債務都不斷膨脹。美國政府在有能力避免大蕭條時選擇袖手旁觀；卻在如今信用大不如前之時，反而熱中於刺激經濟。
凱恩斯公式已走到了盡頭。凱恩斯信徒精於向還未出生的世代借錢，看準他們無票無語，任由宰割。我們所有人都虧欠了未來的世代，是時候尋求可靠的出路。最終唯一可行的是，請美、歐、日的國民多工作、少花費，還清債務；想人民多工作，就要在生產力和教育培訓上投資，同時改革稅務和監管制度，獎勵勤奮而不是懲罰。
至於說減少花費，主要是削減福利，尤其是社會保障和醫療開支。所有這些改革都不容易達成，政治上的討價還價尤其棘手，但恐怕別無選擇。香港沒有濫用未來的資源，也沒有要子孫背負沉重公債，值得我們自豪。希望這個傳統不會止於我們這一代。
參考文獻：
Walter Bagehot, Lombard Street: A Description of the Money Market,London: Henry S King and Co., 1873
大蕭條與大衰退．二之二．完
