發展商開售新盤為何總是用內部認購，令好單位落入炒家和地產經紀之手，而不用較為公開的辦法，例如競投？
預售尚未落成的新樓（俗稱「樓花」）相當於出售期貨合約。商品利用期貨市場來分散風險和提供周轉資金（學術上稱為「流動性」）。在期貨市場上，很難區分炒家和真正用家。但預售樓花有兩個特點：一是不同的單位無論地段、樓層、方位、景觀都有差別；二是真正的用家通常用作自住或出租，不同買賣大豆、原油期貨，純粹為了投機或對沖。
由於這兩個因素，炒賣樓花除了分散風險和提供周轉資金，還有就是把樓花賣給用家。炒家和經紀都能做到這兩種作用，故而發展商樂於把部分樓花賣給他們。
樓花由於具有這種獨特的雙重作用，市場上很自然地形成了一種特殊的做法。因此，我們一開始就要弄清楚，是什麼誘因令發展商把部分單位賣給炒家和經紀而不直接賣給用家？
發展商通常分批發售新盤的單位，而不是一次賣完。買家的出價顯然很視乎對後市的預期。而隨着有關新盤的資訊陸續浮現，買家對後市的看法也必然有起有落，反映在出價上。發展商當然想在價位最高時開售，但不可能確定何謂最好的時機。故相對來說，最好是分批、分期出售以平衡回報與風險。
借炒家經紀 微調成交過程
與發展商不同，炒家和經紀可微調手中單位的賣價和成交日期，較容易物色用家，這個利益令他們願意承擔較高的風險，是以經他們轉售的單位價格自然較高昂。
炒家和經紀當然想在發展商公開發售前取得新盤最好的單位，再加價出售；由於目的是以高於公開發售價轉售給用家，若承接較次的單位，再加上溢價放售，叫價會很接近發展商開賣的好單位，難以競爭。
因此，發展商售樓期過後，各單位的售價加幅有高有低。同一樓盤層數、座向、景觀較好的單位，加幅通常較大。這反過來又說明，發展商就不同單位售價的預測，並非如表面所見般慣常地失準。
新盤一旦開賣，真正的用家有三種選擇：一、立即向炒家或經紀買入好單位；二、向發展商買入相對較次的單位；三、押後入市，靜待時機。由於用家深知，好單位大都在炒家和經紀手裏，要買家付溢價才會放手，發展商手裏的單位縱使較次，對用家來說相對的價值仍然有所增加，變得較容易推銷。
因此，發展商將好單位賣給炒家和經紀，間接增加了在短時間內賣完所有單位的可能。具體來說，發展商把一些單位賣給炒家和經紀，實際上是暫時扣住這些單位不放給用家，讓炒家和經紀代為錯開不同單位賣給用家的時間。發展商最忌逆市開售，因此將這項風險部分轉移給炒家和經紀。後者較容易根據市況，就單位脫手的時機進行微調。
以此方法賣樓，奧妙之處是借助他人來錯開售樓的時間，令整個過程更符合效益，增加回報。如上所述，這令發展商得以盡快將所有單位脫手，降低風險的同時，換取較多的收益。說到底，若不能提升賣樓的機會率，發展商又何來誘因將單位透過炒家和經紀轉售？
發展商有時候會將大批單位以折讓價賣給一個大投資者，講明在指定的期間內，不得分批轉售。折讓價是為投資者承擔較高的風險作出補償；而不得分批轉售，則是確保投資者承擔這項較高的風險，否則發展商又何須提供折讓？明顯地折讓價是為了確保這批單位不會太早流入用家之手。
讓我們試分別從發展商和用家角度，談談公開拍賣與借助炒家和經紀的分別。對發展商來說，就開拍時各方所掌握的資訊看，拍賣可以帶來最大的收益；不過與現時的安排比較，拍賣有一個很大的不利之處——每次推出大量單位，很可能悉數由用家買入，無法分批分期放售。選擇何時開賣，單位的數目、層數和座向是重大的決定，發展商面對一定的風險。
單位各不同 分售減風險
有人以紅酒期貨為例，問樓花為何不能拍賣？但兩者大不相同：同一批紅酒裏，每瓶都是一樣的；但住宅單位可以說沒有是完全相同的，為不同單位物色可付合適價錢的用家比賣酒複雜得多，確是一大挑戰。
因此，新盤若強制公開拍賣，發展商會因為風險較高，要求在賣樓的總收入上獲得補償。他們決定用現行的辦法，因為比拍賣好。收益雖然較少，但最能平衡回報與風險。
現行的方式對用家也沒有損失，倘若物色買家的效率夠高，買家付給發展商的拍賣價，與目前向炒家和經紀買入可能相差不大。後者除了發展商的開售價，還有炒家或經紀的溢價。發展商若逆市開拍，對自己不利而對用家有利；反之若順市開拍，對自己有利卻不利用家。換言之，公開拍賣新盤，用家和發展商的風險都有所增加。何況經炒家和經紀放售的單位會大減，用家難以靜待時機，等到市況較有利時才入市。
遏炒賣樓花 弄巧反拙
新盤除了拍賣，另一個可能性是抽籤，按抽出的先後次序選擇單位。好處是，好單位不會整批落入炒家或經紀之手（假設在抽籤中沒有人獲得特殊的安排）。一般來說，抽籤可以將較多的單位直接賣給用戶，令炒風收斂。但純為遏制炒風，拍賣更有效。除非禁止發展商在抽籤前，優先將單位賣給炒家和經紀，否則抽籤與現行的辦法基本上並無不同──除非同時限制中籤者隨即轉手。
樓花之所以形成市場，因為發展商和用家都想分散風險。這一方面降低了發展商逆市賣出大多數單位的風險，反過來也保障用戶，以免其在市況有利發展商時，以高價買下大多數單位。但要起到這種作用，首先要將相當數量的單位交託給炒家和經紀，讓他們去分擔風險和物色買家，發揮雙重的功能。
樓花作為一種期貨，一個重要的功能是穩定現貨也就是二手樓的價格。打擊樓花炒賣只會弄巧反拙。如果所有單位都直接賣給用家，又何須有期貨市場？樓市興旺時，新盤搶手，用戶很難直接向發展商購得單位，必怨言四起。反過來若樓市慘淡，用戶卻又沒有義務向發展商購買。
減少內部認購的話，其中一個後果是炒家和經紀持有樓花的比重下降，但並不一定對用家有利。有幸買到單位的用家，可能覺得自己省了錢，因為直接向發展商購入，毋須靠炒家和經紀轉讓，多付一筆溢價。但這些「幸運兒」沒有想到，沒有炒家和經紀分擔風險，發展商會將這筆賬加在售價上，羊毛還是出在羊身上。而且，少了炒家和經紀的中介，發展商較難為單位找到買家。與此同時，那些未能直接向發展商購入單位的買家發現，炒家和經紀放售的單位少，最終還是要付高價。
香港打擊炒風的其他措施包括：限制預售期的長度，禁止「摸貨」（confirmor sale）或加徵印花稅，「撻訂」（取消交易）者罰款。這些措施都會降低樓花分散風險、為單位物色買家的作用，而正如上文所述，對發展商和用家都不利。
公眾不滿新盤供應集中在少數發展商手裏。但限制炒賣樓花的話，小型發展商更難分散發展風險，更不可能與大發展商競爭，市場集中度只會與時俱增，結果成為增加管制、立法促進公平競爭的藉口。最終變成管制生管制，愈管愈煩。
限制炒賣的措施若充斥市場，期貨價格訊號的「含金量」會下降，削弱樓花為現貨交易提供走勢指標的作用，淡化期貨穩定現貨市場的功效。
助減樓價波動 有研究支持
我在香港大學的四位同事黃兆基、姚松炎、謝國生與鄒廣榮探討過1991年8月到2001年3月本港反投機措施對現樓市價波動的影響。
按照當局出招打擊炒賣的時間，這項研究將上述大約10年的時間分為三段：初段由1991年8月到94年5月，中段由1994年6月到98年5月，末段是1998年6月到2001年3月。初段對樓花買賣不設限，中段積極限制炒賣，但末段撤回大部分1994年起實施的限制，只保留印花稅。這四位學者假設，中段現樓市場的起落比初段更大，但末段介乎前兩段之間 ，並對現樓市價的起落產生中度的影響。
研究結果顯示，1994年開始管制後，樓花買賣嚴重萎縮，現樓市價的波幅顯著擴大。但1998年部分放寬管制後，波幅有所縮減。這個結果與樓花炒賣有助於減少現樓價格波動的假設相符，從而說明，打擊炒賣抬高了市場資訊的成本，令更多成交在「錯誤」的價位上達成，從而擴大了現樓市價的波幅。
這對用家和發展商都有所影響。限制期貨炒賣的話，對真正的用家不論是買入樓花（期貨）還是二手樓（現貨）都不利。這就是好心設限意想不到的後果。
香港之所以用這種獨特的方法賣樓，可能是因為在單一城市的經濟裏發展物業，不得不承受較高的風險。香港作為單一的地方經濟，發展物業時無法借助鄰近各地的市場來分散風險。發展商可能因而發奇想，分期預售尚未落成的新盤，藉此分散風險。
霍老創見面臨挑戰
我在《南華早報》撰文論述樓花問題（見上周本欄）多年後，方知這個想法來自已故發展商霍英東先生，難怪他成為香港地產建設商會的創始會長，後來尊崇為永遠名譽會長，實至名歸。
我曾有幸應霍先生之邀與他同行，乘船往南沙港參觀他的發展計劃。途中曾就賣樓花一事請教於他。霍先生十分謙虛，說當初只是想試一試，看是否有助市民置業，也方便賣家銷售單位。他告訴我想法源於對分期付款計劃的觀察。賣樓花的構想本身並不複雜。市場人士後來在霍先生的原意上發揮，逐漸完善這種辦法，現在可說已經十分細緻，但很少人明白背後的意義。
目前看不出樓花市場有失靈的迹象。炒賣可促進經濟效益。用劍橋大學經濟學家Nicholas Kaldor男爵（1939）的話說：
「任何的預見既然不可能完美，則讓投機者存在世上，只會有助於提升我們預見未來的能力，何樂不為？」
二十年前我以為，公眾只要明白樓花的經濟學，看待炒賣時會較為明智，避免想當然。現實原來沒有那麽簡單。政府自今年起杜絕摸貨，樓花市場自此告終。發展商雖然可繼續預售單位，但已經沒有轉手市場來替他們分散風險。在歷史上，投機行為一直被指責是市場失衡的罪魁禍首。王子自古以來一向樂於遏制投機和犧牲投機者以安民；這會否成為香港最有創意發明之一的最終命運？我希望此文不會變成它的悼辭。
新樓預售為何會有炒賣．二之二
參考文獻
S. K. Wong, C. Y. Yiu, M. K. S. Tse and K. W. Chau, “Do the Forward Sales of Real Estate Stabilize Spot Prices?” Journal of Real Estate and Financial Economics, (2006) 32, 289-304.
