香港是時候換走聯繫滙率？中國自改革開放以來，與香港的經濟融合日深，發展持續快過美國、日本、歐洲等發達地區。香港的聯滙是否還適用於新的全球經濟？
這個問題至關重要，但可惜問錯了。支持內地融入全球經濟，香港義不容辭。我們須同時致力於雙重的經濟融合，先與全球，繼與內地。本欄〈查找深層次矛盾的根源〉上下篇（4月25日、5月2日刊登）曾就此做過詳細的論述。聯滙當然最好能同時有利於內外的雙重融合，而不僅是與內地的一重融合。
香港作為小型的開放經濟，幾乎與所有的主要國家都有大量的交易。港元想要找一種可固定滙率的貨幣，選擇極其有限。這裏涉及三個考量。
首先，港元最好與一種香港在經濟上融合度愈來愈高的「錨定經濟體」（anchor economy）掛鈎。以此角度看，假以時日，內地很可能成為香港主要的貿易夥伴。香港的商業周期將會日益與內地同步，令內地較其他經濟體更適合與港元錨定。但當涉及經濟融合，商業周期同步波動只是其中一個考量。
掛鈎人幣 須受通縮之苦
另一同樣重要的考量是，內地經濟成長對人民幣滙價的影響。內地是發展中的經濟體，人民幣可能像戰後的日圓，隨經濟的發展而升值。內地由製造業逐漸向服務業，尤其是非貿易的服務轉型，會加大人民幣升值的壓力，導致結構性的國內通脹。內地由於農業仍具規模，朝向服務業的轉型是長期而持續的。
港元若與人民幣掛鈎，也就須跟隨人民幣升值，長期承受輸入通縮之苦。
港元選擇與美元還是人民幣掛鈎，其實並不困難。若繼續與美元掛鈎，隨着與內地深化融合，將會帶來通脹；與人民幣掛鈎則會因為與世界其他地區的貿易，反過來輸入通縮。但不論經濟上還是政治上，通縮都遠較通脹難予應付。亞洲金融危機的記憶猶新。
第二個影響對選擇「錨定國」的條件是其貨幣政策是否穩健。目前除了美國聯邦儲備局，看不出還有哪些國家的中央銀行（簡稱「央行」）有足夠的公信力。中國人民銀行（簡稱「人行」）作為央行的往績太短，行為難以判斷。即在最理想的情況下，人行亦須配合國家現代化的需要，最多是做得較有規矩。這不一定適合香港這種已開發開放型城市經濟的需要。人行若為了達成國家的發展目標而抗拒市場力量，甚至暗中扭轉政策（undisclosed reversals），貨幣政策也就含有相當的不確定性。萬一出現這種情形，人行的政策也就說不上良好。不符合港元對穩定可靠的錨定需要。
第三，港元與人民幣掛鈎的另一個問題是，後者兌換的自由度有限。以港元折算但靠人民幣支持的資產需求會受損，危及香港的國際金融中心地位。美元是國際上主要的儲備貨幣，港元與其掛鈎的話，可自由兌換，令香港得以維持國際金融中心的活力；反過來促進內地的經濟改革，起到指標、資金來源、促進制度創新和改革的作用。在人民幣夠穩定和完全自由兌換之前，與其掛鈎甚至不符合內地的利益，更遑論香港。
一籃子掛鈎酌情權大
要人民幣穩定可靠、完全自由兌換，須先解決內外收支失衡的問題。內地經濟會在今後幾年內失速，直到當局不再迷戀以投資來刺激增長、回歸推動消費成長，以達致均衡發展的路徑來。人行的貨幣政策必定以內地經濟的增長和穩定作為唯一的考量，收支失衡令貨幣政策的走向蒙上了陰影。
佛利民經常提醒世人，小經濟體若可預見滙率錨定國的貨幣政策還不如自己，就不應放棄本身貨幣政策的獨立性，跟在大國後面跑。同理，香港不應放棄與美元掛鈎而投向人民幣，除非能夠確定人行的貨幣政策比美國聯儲局更可靠、更有利。這是佛利認為在選擇貨幣錨定時最重要的考慮。
港元與各大貿易夥伴的一籃子可自由兌換貨幣掛鈎，但不包括人民幣，又是否有利？但問題是，看不出這會好過單獨與美元掛鈎。是否以為這一籃子貨幣會升得快過美元，因而好過單獨與美元掛鈎？但與一籃子貨幣掛鈎的話，每分每秒都要計算這一籃子的市值，這並不簡單。各種貨幣在一籃子裏的比重通常會跟隨滙率波動，升值的貨幣比重會增加，反之則會下降。貨幣大幅波動時，實在不合適。
如果採用一籃子貨幣，但不公開貨幣的組成，令外界無規可循，那也就是授權金融管理局在滙率上行使酌情權，實際上是由固定滙率轉向「不十分可靠」（flaky）的滙率。但問題是，金管局如何決定滙率呢？要考慮哪些因素呢？金管局的使命到底是否穩定本地價格、維持失業率、提升名義本地生產總值（GDP） ？是以上全部抑或其中部分？穩定本地價格的話，指的是消費價格、核心消費價格、生產價格、物業價格還是這些價格的組合？以上的決策全都不能以簡單的公式處理。由是金管局的法定權力也就顯得含糊，留下不少酌情權的疑問。公眾甚或會懷疑金管局有濫用或錯誤行使酌情權之嫌。
其他選擇 不及聯滙可取
再說，金管局到底是聽命於財政司司長，還是獨立運作有自主權？特區政府或金管局又是否有足夠的政治獨立性以行使這些酌情權？我懷疑，新加坡政府做得到的事，香港政府不一定也做得到。前者說到底是以人民行動黨的權威來執政，該黨自立國以來，每次選舉都以壓倒性多數勝出，權威大得多；香港特首甚至號召不了一個政黨。
上述不公開組合的一籃子貨幣當然存在浮動滙率的問題。改用浮動滙率的話，金管局握有貨幣政策自主權，但必須公開政策。如果目標是謀求內部穩定，要講明貨幣政策運作的規則：是穩定價格、全民就業、貨幣增長穩定、穩定名義GDP成長率；還是這些目標的部分組合？大多數國家的經驗說明，想完全達致任何一個指標都不容易。其中一個原因是，這些目標並不明確；在香港這種小規模的開放經濟裏，資本可自由流出流入，實在令人懷疑是否盯得住任何一個指標。
上述的名義GDP指標其實由James Meade教授（1977年諾貝爾經濟學獎得主）提出，至今未有人論證。直到最近，以芝加哥大學校友Scott Sumner為首的市場貨幣派學者發表博文，才重燃了這個構想。芝加哥經濟學派的學者似乎不太熱中，但克魯明（Paul Krugman）、Brad DeLong、Christina Romer、Jefferey Frankel等凱恩斯派學者表示支持；英國的《經濟學人》周刊甚至認為名義GDP指標復興是博客帶動社會進步的明證。這項學術發展與本文的論述沒有直接關係，但有可能成為令世界擺脫目前經濟低潮的重要理念。
新加坡元也不選擇浮動滙率，而是表面上與一籃子不公開的貨幣掛鈎，實際上採用固定滙率。新元調控滙率的目的看來是維持國內的穩定，只不過不明言，從而避免列明所採用的調控規則，以免貨幣當局到時不得不按規則干預滙市。代價是，新加坡須不時為此實行資本管制，例如管制外資購買物業，以求壓低資本流入所造成的樓價升幅。
本文從經濟出發，比較了浮動、固定和不十分可靠三種滙率。就可見的將來而言，未發現有力的理由叫人相信至今所提到的各種選擇，包括任志剛先生最新的建議，會較現行的聯滙更為可取。
固定和浮動滙率都內含自由市場調節機制，可以吸收本土和外來的經濟震盪，避免國際收支失衡或出現貨幣危機。這些調節由市場推動，毋須政府插手。但世界各地的政府往往寧可選擇干預，以致滙率機制在現實中往往墮落成為「不十分可靠」（flaky） 的滙率制度。
在這第三種滙率制度下，政府要麼口說採用固定滙率，但落實時，不時調控滙率；又或者口說採用浮動滙率，實則不時干預滙市。這兩種做法實際上都是實行「不十分可靠」的滙率，政府之所以會說一套做一套，原因是抵擋不了政治壓力。換言之，政府偏離固定或浮動利率的承諾，是政治而非經濟問題。只要明白世間政府都難免在政治上傾向權宜，在選擇滙率制度時就必須同時考慮政治後果。
安渡危機 得益聯滙體制
香港的聯滙是目前世上最強健的一種固定滙率，之所有歷久不衰，因為港人珍惜聯滙對香港的重要內在價值。聯滙要有其他的政治承諾為輔，才運作得好，這在經濟政策上需要多方面的操守。外界震盪來襲時，由於無法調控滙率，工資和價格要高度靈活才能吸收震盪。資本和勞動力要有高度的流動性，資源分配才能更有效地回應市場的變化。私營部門比重大，才能比較靈活，較快地調整以化解震盪。而謹守財政紀律，避免預算赤字和公共債務，則使政府得以維持小規模，令聯滙較為強健。
亞洲金融危機期間，東亞和東南亞的經濟體無一倖免，香港聯滙也備受衝擊。1997至1998年間，為了緩和外來的打擊，區內貨幣除了港元和人民幣，幾乎一律貶值，幅度普遍超過一成 — 日本7.4%、南韓32.0%、台灣14.2%、新加坡11.3%、泰國24.8%、馬來西亞28.2%、印尼71%、菲律賓27.9%、越南11.9%。
期內香港在聯滙制度下不得不長時間承受通縮壓力。1997至2003年，消費價格累計下跌11.6%，GDP平減指數（GDP deflator）累計下跌17.5%，名義GDP下跌9.5%，失業率升至8.8%的高位，實際利率上升到戰後最高水平，實際最優惠利率高達12.9%，實際銀行間同業拆息（HIBOR）高達9.8%。
與美國1929至1939年大蕭條一比較，香港的能耐就顯露出來了。美國當年累計消費價格累計下跌18.7%，GDP平減指數累計下跌19%，名義GDP下跌11%，失業率一度高達24.9%。香港1997至2003年的通縮和經濟產出與美國大蕭條相若，但失業率低得多。
香港如果不是政府審慎理財、主權評級無懈可擊、勞動力和產品市場靈活、銀行業務穩健、市民普遍自食其力，在亞洲金融風暴中將更不堪；這些特色使香港得以在聯滙下安渡經濟危機，這對任何其他經濟體都是難以想像的。縱使經濟在這六年裏慘遭蹂躪，香港仍然屹立不倒，值得港人自豪。
物業漲價 分化香港市民
2008年全球金融海嘯以來，美元弱、利率低，香港所承受的又是另一種調整。通脹尤其是物業漲價，深深地分化了有樓和無樓的市民。要說市民的經濟差距擴大，事實是財富方面比收入更嚴重；而這在很大程度上是過去這二十年外來震盪推高樓價造成的，這個效應更因為聯滙而放大。其實，這後果在二十年前已不難預見。
幸而有一個簡單的辦法可拉近財富的差距。全港有一半人住在公營房屋，包括公屋租戶和居屋的「假業主」（居屋戶並不擁有單位所屬的地皮）。只要把單位以可負擔的售價賣給住戶，毋須補繳大筆地價，就可立即拉近財富差距。每個家庭都有物業的話，即使港元與美元掛鈎，也有能力抵禦外來的震盪。時至今日，房屋問題已不僅是經濟能力所及的居所，而是要有資產用以保值增值，對抗通脹。
由上文可知，聯滙彌足珍貴，應妥善持守。它擴大財富差距的副作用雖然棘手，但只要有決心，不難解決。1997年回歸前夕，我在英文《南華早報》寫道：「香港樓價上漲的問題將市民分化成『有樓族』和『無樓族』。」這個問題當時就應該終結，但可惜至今仍未達成。解決這個矛盾，也就是消除雙重經濟融合的障礙之一。
參考文獻：
Y C R Wong, Time to Count the Social Cost of a Divided People United”, South China Morning Post, Monday, May 19, 1997.
「香港與內地經濟融合」系列．之五
