香港樓市經歷過不少大起大落。經濟學上,每當需求波動而供應長期滯後,就必定有此現象,始見於豬市場,故名為「豬周期」(Hog Cycle)。

 

箇中的機制是:豬肉需求在短時間內上升,抬高肉價。農戶見豬價好,便減少賣豬留作繁殖,令豬肉即時買少見少,肉價更高。一年後,多養的豬推出市場,肉價又回跌;農戶於是趕緊賣豬,少留下作繁殖,豬肉的供應即時大增,肉價更低。又過了一年,前一年減少養豬的效應呈現,市場進入新一輪的價格與產量周期。

 

建屋需時數年,是養豬周期的好幾倍,樓市供應若長時間滯後,對價格起落影響更大。加上近年批地的成本有增無已,建屋需時更長,設立大型的土地儲備只能解決土地供應,並不能說明興建多少房屋才最適當。

 

樓市也有「豬周期」

 

房屋需求初時的起落也往往會被放大,造成雪崩效應。需求旺盛時,樓價隨即上升,現樓業主物業升值,且可以做二次按揭貸款買樓投資或換一個較大的單位,這項乘數效應(multiplier effect)會進一步推高樓價;反之在跌市中,樓價會因為反向的放大效應而崩潰。需求推高價格從而增加財富,再反過來注入需求的過程,擴闊了價格起落的幅度。

 

很多商品市場都有「豬周期」的現象。當初設立商品期貨市場,就是讓供需雙方得以對沖市場波動的風險。期貨市場借助投機者和對沖者來緩和市場的起伏。

 

香港曾一度開設有限程度的樓價指數交易,但交投疏落,因為市場上往往只有一面倒的看法,要不是一致看好,就是一致看淡,難以對沖。

 

至於對沖物業發展的風險,至今以霍英東首創的賣樓花最有創意,也最成功,更發展出轉讓樓花的「摩貨」(confirmor transactions)交易(詳見本欄前兩周文章);但樓花、摩貨所傳達的是後市升幅的訊息,只適用於升市。

 

樓花、摩貨作為個人買賣的交易,容易被利益方作有選擇性發布,引導公眾看好後市。但只要規定這類訊息在交易後一天內公告全港,這個問題不難解決。

 

問題反而是,當新盤供應緊張時,政府將買賣樓花視為推高樓價的投機行為;1990年代至今,不止一次用懲罰性措施來打擊樓花轉手。如今已很少這類交易,令市民買樓時,無法從二手樓花交易狀況得知市場預期。

 

資助房屋目標均落空

 

我在香港大學的同事研究發現,樓花交易因為政府規管而大減後,樓價顯著上升。反投機措施增加了市場的資訊成本,令更多交易在「錯誤」的價位上達成,價格上落也有所擴大。

 

那麼,該如何應對樓市的波動?亞洲金融危機期間的2002年,特區政府檢視了本身在房屋問題上的角色,有關文件《公營房屋架構檢討》(Review of the Institutional Framework for Public Housing)就長遠的房屋策略作出以下的修訂:

 

一、確保有足夠住屋供給全港家庭;

 

二、鼓勵市民自置居所,並提供協助;

 

三、每年提供5萬個資助單位,包括租住的公屋、居者有其屋(HOS)、「自置居所貸款計劃」(HPLS)單位;

 

四、縮短租住公屋的輪候期至3年;

 

五、暫停居屋計劃,但每年維持興建2000個單位。

 

六、讓私營部門的建屋資源物盡其用;

 

七、定期公布長遠的需求預測,以說明政府計劃的依據,但不作為建屋目標;

 

八、由私營部門帶動私人樓宇的發展;

 

九、暫停公開拍賣土地,代之以「勾地」(Application List System, ALS)。

 

上述官方報告就私人樓宇有些突破,但延續了自尤德、鍾逸傑、衛奕信、彭定康到董建華主政的承諾:繼續以過往房屋計劃的模式,由政府大量興建資助房屋。

 

發展至今,除了縮短租住公屋的輪候期,當局有關資助房屋的所有目標都落空,每年大約只落成600個居屋單位;新建的公屋也遠低於目標,2011-12年度落成的不夠13000個,同年落成的私人樓宇也只略超13000個。

 

勾地融合「投標、拍賣」

 

從當局反思私人樓宇的長遠策略,還是可以注意到一個重要變化。政府初次認識到,不能再靠指令為私樓做計劃,而要用長遠需求的預測作為指標,為發展商提供足夠的土地,但不能把土地供應當作私人樓宇的建屋目標。

 

用勾地來代替拍賣土地,也就是把物業發展的主導權由政府轉移給市場,政府只訂定出售底價以方便賣地,以及按長遠的需求預測為勾地表準備土地。

 

投標與拍賣的分別在於前者不公開而後者公開,勾地則融兩者於一爐——先由政府公布勾地表,列出下年度可供出售的土地,發展商若看中某幅土地,可用保密形式出價,政府若接受這個初始價,會請出價方繳付訂金,並在十周內為這幅地舉行公開拍賣。

 

到時會以發展商所提的「觸發價格」(trigger price)作為起拍價,若成交價不低於起拍價的話,訂金會發還給觸發拍賣的發展商(但不付利息),反之就沒收。拍賣時若達不到政府基於市價更新的出售底價(reservation price),當局有權從勾地表剔除這幅地。

 

在淡市中用勾地代替直接拍賣,可免政府為了穩定市場而暫停賣地,因為發展商看淡後市時,出價很低,甚至不出價;政府無論接受還是拒絕發展商偏低的出價,都會十分尷尬,此時的政府左右為難,惟恐成為動搖市場的罪魁禍首。

 

相對於直接拍賣,勾地可以讓市場來觸發賣地,惜執行不易,效果欠佳,未能增加土地供應;即使後市看好,發展商也不太願意帶頭出價。由2004年10月13日到05年9月26日將近一年內,沒有一幅住宅用地觸發拍賣。

 

政府起初要求觸發價不低於出售底價,換言之,要勾地的發展商至少支付出售底價;但發展商覺得,觸發拍賣要承擔所有的風險,卻無補償,拍賣時並無優勢,故要求降低觸發價。

 

勾地制度在2005年做了調整,減輕了發展商的承擔:一、觸發價減至出售底價的80%;二、訂金為觸發價的10%,以五千萬元為上限;三、由觸發到拍賣由10周減為7周。改制後勾出了三幅地,同年9月拍賣,但2005-06年未再勾出其他土地。

 

發展商要求進一步降低觸發價或恢復直接拍賣;而港大同事程騰歡教授的建議卻好得多。

 

勾地隱現的缺陷

 

程教授不贊成降低觸發價,怕會「賤價賣地」。他不太擔心出售底價定得太高,但擔心觸發價太低,拍賣時達不到底價,令政府收起土地。「流拍」肯定不利市場情緒。

 

政府當時想恢復直接賣地(至少就某些土地來說),相信是覺得勾地達不到預期的成效。基於兩個相關的原因,程教授對恢復賣地有保留。勾地是讓市場主導賣地,而直接賣地再次讓政府主導賣地,要重新面對出價達不到出售底價時,不得不收起土地的風險。政府最怕「流拍」。

 

程教授指出,勾地是「贏家當災」(winner’s curse)的典型案例。由於真正的地價難以確定,每個發展商各有盤算,但誰也不敢說自己看得準。

 

拍賣時,在場人士都知道每口出價,故發展商決定出價時,除了按自身的估價,還可以參考對手的出價;但換了保密投標,發展商彼此不知道對手的出價。

 

勾地制結合了公開拍賣和保密投標,但卻對勾地者不利。如果所有發展商都按本身的估價競投,誰估價最高誰就會觸發拍賣。開拍前,所有對手不但知道誰出價最高,而且知道他不得不出這個高價以保住訂金;他卻對競爭者的估價毫無所知,落入「贏家當災」的境地。

 

即使未聽過「贏家當災」說,發展商又豈會不明此理,故出價必然遠低於本身的估價。因此,所有保密的出價都很低,難以觸發拍賣;但出價保守有違賣家亦即政府的利益,「贏家當災」反過來變成「賣家當災」(seller’s curse)。

 

發展商擔心出價過高騎虎難下,才會造成「贏家當災」。程教授認為,發展商若知道至少有一個對手願意出價相若,就像拍賣現場那樣,當可紓緩這種顧慮。他由此建議修改觸發拍賣的機制:有兩個獨立的發展商出價高於出售底價八成才拍賣。

 

有效建議可作參考

 

政府若接受某方出價勾地,除了通知出價者,也會公告全港,但出價者的身份和銀碼保密。程教授就兩種情況作了考量:

 

明知道政府已接納他人的出價,還會有第二個發展商出價,而且高到足以觸發拍賣嗎?這個可能性其實不小,因為第二人心想,現在有兩個相近的出價,而拍賣時,我與第一人出價都不會低於各自已獲政府接納的價錢。這一來,我出價過高被抬上轎的可能性也就大致減半,從而減輕「贏者當災」的可能,令第二個發展商勇於出價。

 

若不知道會否有對手跟進,提交可接納的買價,會否有發展商帶頭出價,又高到可以接納?這個問題也不大。既然要兩人各自提出可接納的價目方會開拍,任何人單一地出價都不會觸發拍賣。加上兩個出價者有相若的承擔,各自的考量也一如上述,這也就大大減輕了「贏者當災」的顧慮。

 

程教授建議,等到第二個出價獲接納,才要求首先獲接納的第一個發展商繳付訂金;而且因為是兩方合力觸發拍賣,各自只須繳付一半訂金。這又再紓緩了「贏者當災」的噩夢,鼓勵發展商勇於競投。他同時建議政府就訂金支付利息。

 

程教授還建議,帶頭出價獲接納的發展商有權繳付全數訂金,要求直接開拍,而不等第二個出價獲接納;但若選擇等第二個出價,則只須支付一半訂金。

 

過去數年由勾地觸發拍賣的土地這樣少,可能是因為制度欠妥。正如上述,這是可以補救的,不應視為市場無法帶動賣地或發展商彼此串謀。不論是由於對經濟前景看淡或因政策的不確定性增加而令市場情緒轉差,還不是轉回直接賣地的時候,況且這會涉及其他風險。

 

過去數周回顧了資助房屋和私人樓宇的歷史、難題和挑戰,問題是香港應怎樣處理長遠的房屋策略?又應否實施「港人港地」?

 

長遠房屋策略和港人港地 –– 怎麼辦?.之三

 

參考文獻

 

Stephen Ching, “Unlocking the Winner’s Curse in the Application List System”, HKCER Letters, Vol. 85 January-March 2006.

 

程騰歡,「完善勾地制 勝恢復賣地」,《香港經濟日報》,2011-04-18。http://www.hket.com/eti/article/34ea209d-063f-4ba0-8c2e-b55baa978770-800347

 

S. K. Wong, C. Y. Yiu, M. K. S. Tse and K. W. Chau, “Do the Forward Sales of Real Estate Stabilize Spot Prices?” Journal of Real Estate and Financial Economics, (2006) 32, 289-304.

 

Y.C.R. Wong, “Why there is Speculation in the Market for Pre-Sale Housing Units” (新樓預售為何會有炒賣), HKEJ, 16 and 23 November 2011)

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