這是五篇有關公營房屋連載的第四篇,試為政府津貼住屋提供宏觀經濟學的理據。本文雖以香港為本,但有關的論證相信對內地改革也有參考價值。

 

本系列的前三篇建議為香港的公營房屋開創自由租買的市場。目前有過百萬個公營單位,住戶佔全港家庭的47%,而且一住就是幾十年。但制度所限,一直無法轉為真正的業主,既不能搬遷,也很難轉讓。居者有其屋(Home Ownership Scheme, HOS)的單位由於不論何時買入,地價一律按轉手時的市值計算,在現實中也很少成交。

 

住戶無法換樓,也就難以改善居住環境,與家人的需要日漸脫節。幸虧這個問題不難解決,只要為公營單位提供地價補貼,相信很多住戶願意買下單位,以便有需要時,在公開市場上放租放售。一個可能性是,住滿五年轉手的單位一律按原先出售價格來補地價。這也就為公營房屋開創了市場,讓今天和今後的住戶都享有充分的權益。

 

誠然,大手筆津貼全港近半人口,須慎而重之。但政府透過公營房屋為眾多市民提供津貼,至今已將近六十年。故關鍵不在於應否津貼,而在於如何更具效益,令更多家庭得以安居和分享樓市的增值。只讓公營房屋住戶得以棲身,不讓其享有資產,必要時動用套現,事實上是令房屋用地的部分價值蒸發掉。

 

住戶分享不到所在單位的市值,但土地又無法更新用途、貼近市民的期盼,全港不論官民都是輸家。荒廢土地的市值有違公益。物業如今已不僅是棲身之所,也是重要的儲蓄和投資渠道。

 

香港不但是都市型經濟,而且高度對外開放。地皮和樓價不單取決於內部經濟供求,也視乎全球的金融和經濟局面。由於港元對美元的聯繫滙率制度(linked exchange rate regime),本港的商業周期很受美國利率和價格波動的影響,但限於規模,不可能反過來影響美國。

 

學者早就認識到,由於市場反應在前、政府應變在後,靠微調貨幣和財政政策來抵消商業週期波動的能力十分有限。首先,政府斷定商業週期掉頭向下需時,所謂「認知滯後」(recognition lag)。接著是「決策滯後」(decision lag),也就是制訂對策需時。然後是政策過關和貫徹需時的「落實滯後」(implementation lag)。最後是作用滯後(impact lag),政策啓動後見效需時。所有這些都是變數,難以預知。

 

與貨幣政策相比,財政政策的決策和落實滯後又更長。故需要穩定經濟時,政府較多採用貨幣政策。但由於政府政策和對經濟的效應本來就很難捉摸,交由政府酌情,後果更難料,可能反而令經濟更波動,佛利民(Milton Friedman)、Robert Lucas等學者主張為政策訂定規則,減少政府的酌情權。舉個例,經濟下調時,上述四種滯後萬一需時很長,刺激措施出台時,經濟可能已跌到谷底,即將反彈,以致在下一階段過猶不及,變得過熱。為政策訂定規則可減少難以預見的問題、增加穩定性。

 

穩定宏觀經濟有時間滯後的困難,等到政策正式落實時,經濟條件或已有變。因此,靠微調貨幣和財政政策來抵銷商業周期波動,效果十分有限。舉個例,經濟下調時,政府的回應涉及多種滯後,前後需時很長;補救措施落實時,經濟可能已即將反彈,以致刺激經濟反而造成過熱,穩定經濟變成動搖經濟。

 

周期因素製造泡沫

 

樓價隨經濟的起落而漲退,但新樓落成頭尾總要三至五年,屬於中線投資,期間主要靠銀行對發展商提供建築貸款,同時對買家提供按揭貸款。因此,樓價在中線受制於經濟波動,長線受制於經濟成長;經濟上揚帶動物業需求時,由於短期內無法增加供應,樓價和租金升得很快。雖然地產發展急起直追,但新盤開賣至少是幾年後的事。

 

地產由於生產周期等因素,容易呈現疑似的泡沫 —— 樓價上升,業主的賬面增值產生財富效應,令樓宇更形渴求,帶動市場以增加供應;但新盤往往在經濟逆轉後才出現,此時需求已放緩,新盤突然顯得過剩,樓價於是掉頭向下;業主的賬面財富縮減,進一步壓低需求;需求一旦崩潰,所有人都認為,此前的是泡沫,現在則是爆破。

 

由於地產發展無法避免上述決策滯後、建築期長、賬面盈虧對樓價起落反映過火,樓市的榮辱也容易過火。地產泡沫和其後的爆破部分是因為經濟波動引發市場調整,份屬自然。這些周期是其中一個影響樓價的宏觀經濟因素。

 

另一個重要的因素是銀行業的狀況。由於地產發展和買樓按揭大都靠銀行融資,樓價下跌令銀行業的資產受損。情況嚴重時,不排除會觸發擠提,波及同業,引發金融危機。因此,香港的銀行對按揭貸款監管很嚴,尤其是盯緊置業首期。過去這二十年,首期由樓價的一成提高到四成,豪宅更高達五成。

 

為了穩定銀行系統,上述監管或有必要,但也大大抬高了市民首次置業的成本,令中下層可望而不可即。樓價持續飆升時,為那些單靠打工儲蓄無法湊夠首置首期的永久居民提供幫助,實有必要。只讓其棲身,不讓其擁有單位,也就變相將住戶「禁錮」在公營房屋裏,令其難以向上攀升。

 

中產受挫怕對風險

 

過去這三十年,香港的實際樓價曾經兩度崩潰【圖一】。這兩大跌市,先是1981-85年的所謂Volcker Shock(美國時任聯儲局長Paul Volcker觸發的金融震盪),然後是1998-2003年的亞洲金融危機。但兩大跌市過後,扣除通脹後的實際樓價都持續勁升;三十年算下來,起落雖然很大,但升跌相抵,實際樓價持續上升。樓價始終是讓更多市民得以置業的障礙。

1980年代初,美國通脹凌厲。為了扭轉市場對通脹的預期,Volcker將利率推高到10%以上;香港的利率因而水漲船高,在1980-86年形成巨大的通縮壓力。以消費物價指數和本地生產總值平減指數(GDP deflator)衡量的價格升幅,由年率15%的高峰暴跌到3-4%的谷底【圖二】;但在1981-85年,實際利率仍高達4-5%。同期內,實際樓價累計下跌44%。其中頭兩年的1981-83,實際樓價每年下跌超過22%。這加上「九七」問題和全球市場動盪,港府為了穩定市場情緒,自1983年起用聯繫滙率(簡稱「聯滙」)將港元與美元掛鈎。

但此後本港經濟隨內地強勁成長,由1980年代中起,實際樓價連升十年,地產賺大錢;加上勞工短缺,求才若渴,令不少港人過度自信。但同期內,美元弱加上利率低,通脹重燃。

 

1997年回歸後的幾個月就碰上亞洲金融危機,樓市狂熱終於淋息。接着的1998-2003年,更經歷1930年代美國大蕭條以來全球最惡劣的通縮。消費物價累計下跌12.5%,GDP平減指數(GDP deflator)累計下跌18.2%。單就1998一年,實際樓價就跌了30%。接着那五年,繼續連年下跌大約10%;期間,實際利率一度高達12%,從未低過4%。

 

由於樓價暴跌,利率最高時,約有兩成按揭貸款淪為負資產,資不抵債。回歸前夕樓市崩潰前那幾年置業的小家庭,日復一日看着血汗付諸東流、在社會階梯上晉升的希望成為泡影,民怨之大可想而知。危機終於過去時,實際樓價累計下跌57.3%,接近六成。

 

亞洲不少貨幣在金融危機中貶值。反過來,美元強勢加大了香港的通縮壓力。【圖三】是外幣對港元滙率的年率波幅,以1995年為基準。期間港元不但升值,而且升勢加快。

論人類歷史上的價格通縮,香港當時的嚴重性僅次於美國1930年代的大蕭條。但限於聯滙,避無可避,要到2003年美元轉弱,港元隨着下調,通縮才算告終。消費價格開始回升後,利率逐步回落,樓價終於見底回升,接着的幾年強烈反彈。但中產階層已元氣大傷,即使僥倖得免沒頂,也已浪費了好幾年的光陰。創業精神受挫,不敢承擔風險。

 

2007年美國爆發次按(sub-prime mortgage)危機,全球陷入美國大蕭條以來最惡劣的金融危機和經濟衰退,但香港無恙。拜亞洲尤其是中國成長之賜,香港經濟持續強勁。弱美元和低利率再次推高樓價,通脹也迅速加快。實際利率跌破零,目前處於空前新低的-4%,而且跌勢不止。

 

以往這三十年,香港幾經經濟震盪,所造成的一個宏觀後果是,社會上的物業財富分配惡化,流行語所謂「貧富懸殊」,導致階級分化。置業時機不當,往往在有產和無產家庭之間留下長遠的差距,揮之不去。

 

無產家庭難望上車

 

花這許多篇幅講述全球大勢,主要是說明,香港的樓價受到很多意料之外、甚至無法預見的遠方因素左右,最天才的經濟學家也看不準。全球金融危機爆發後,英女皇到倫敦經濟學院(London School of Economics)時問各大教授,為何無人預見到2008年的信貸緊縮。大教授函覆說:「危機的起因雖多,但未能預見其來襲的時間、幅度和烈度,及時制止,主要是國內外一眾智者集體欠缺想像力,未能探明其對整個系統的風險。」

 

我在此引述,並非為這個卓越而傲慢的專業向讀者謝罪,而只是說明洞悉先機之難。

 

香港的決策者也因為政策未能更具前瞻性而備受質疑。回歸頭一年,特首董建華一度希望將市民的置業比率提高到70%,讓社會上多數的人得以圓夢。但正欲增加樓宇供應,就碰上亞洲金融危機,實際利率上升,通縮來襲,港元偏高,宏圖大計無疾而終。

 

繼任特首的曾蔭權遭遇剛好相反。有鑑於亞洲金融危機在先、全球陷入七十年來最嚴重的衰退在後,因此沒有趁負實際利率、價格通脹、港元疲弱之時,增加樓宇供應。先後兩位特首都為此而備受責難。他們當時到底有何想法?身邊的智囊不知又有何高見?

 

有些學者主張放棄聯滙,認為只要找到一套精細的政策工具,就可以擋開那些意料之外、甚至無法預見的遠方因素,讓香港獨善其身。但只要看美國和歐洲一眾政客爭吵不休即可知,調整滙率有多痛苦。香港誰有足夠的公信力,可膺此重任?責任之重,很可能壓垮我們。說到底,撤銷聯滙不一定能使經濟更穩定。

 

然則,香港又如何為市民完置業之夢?過去這三十年,樓價雖然大起大落,但總體持續上升。近年更如脫韁野馬,目前已遠遠超出無產家庭的收入。要無產家庭靜待下一個跌市不太實際,沒有人知道還要多久,樓市才會回落。而且,渴望置業的不僅是出道不久的適婚男女,還有佔全港家庭47%的公營房屋居民、公屋輪候冊上的家庭、以至一些被公屋排除在外的有需要市民。不能剝奪這過半市民置業上晉的夢想。

 

市民置業的問題關乎長遠的發展,而且範圍日大、問題日增。政府一直未有回應,而只是用短期措施來抑制樓價升幅,例如增加懲罰性的交易印花稅、提高買樓首期的成數、引入特定針對性的房屋計劃,例如私人機構參建居屋計劃(Private Sector Participation Scheme)、中等收入住屋計劃(Middle Income Housing Scheme)、夾心階層住屋計劃(Sandwich Class Housing Scheme)、住宅發售計劃(Flat for Sale Scheme)、置安心計劃(My Home Purchase Plan)。但沒有一項正中要害──為地價提供津貼。抑制樓價的各種政策和建議,包括限制非港人購買住宅、各種特定房屋計劃,都沒有面對這個問題。

 

公屋市場應予開放

 

上策相信是開放公營房屋的市場:一、就現有的租住公營房屋,恢復「租者置其屋計劃」(Tenant Purchase Scheme, TPS,簡稱「租置」);二、現有租置計劃單位和「居者有其屋計劃」(Homeownership Scheme, HOS)單位的待補地價按單位落成日計算,令售價容易負擔;三、今後新落成的公營房屋不再分出租的公屋與出售的居屋,推出時一律讓住戶選擇租還是買;四、新落成單位一律提供可觀的地價津貼,以可負擔的定價發售。

 

對住戶津貼地價,社會並無損失。住戶本來就住在單位裏,該單位與地皮不可能作他用,將地價轉送給住戶並不涉及額外的社會成本,但對住戶提供這大筆津貼,可以讓他們選擇在公開市場上出售單位,利用物業本來封存的市值來改善生活、進修創業,尋求更好的發展。

 

像現在這樣,令公營單位難以轉讓,也就剝奪了住戶的機遇。讓用戶以津貼價入住公營房屋,這不算雙重受惠。這份禮其實只送出了一半,現在只不過是好人做到底,把另一半也送給住戶。把一半的禮扣在手裏,任由其荒廢,對社會有害無益。

 

目前全港有16%的家庭住在自購的居屋,31%住在租住的公屋。以上的建議可以讓全港47%的家庭立即成為真正的業主。這再加上佔全港家庭37%的私人樓宇業主,置業比例可以提高到84%。佔人口一半的「無產」者有了產後,也就是「香港有限公司」的一「分」子,會以股東或業主的身份看待本港的未來,而不是懷着「房奴」的怨懟。目前因為這一半人未獲得真正業主身份而封存的地價,能釋放出來重歸於社會而利澤全港市民。

 

香港與內地公營房屋政策.之四——宏觀經濟考慮

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