这是五篇有关公营房屋连载的第四篇，试为政府津贴住屋提供宏观经济学的理据。本文虽以香港为本，但有关的论证相信对内地改革也有参考价值。
本系列的前三篇建议为香港的公营房屋开创自由租买的市场。目前有过百万个公营单位，住户占全港家庭的47％，而且一住就是几十年。但制度所限，一直无法转为真正的业主，既不能搬迁，也很难转让。居者有其屋（Home Ownership Scheme, HOS）的单位由于不论何时买入，地价一律按转手时的市值计算，在现实中也很少成交。
住户无法换楼，也就难以改善居住环境，与家人的需要日渐脱节。幸亏这个问题不难解决，只要为公营单位提供地价补贴，相信很多住户愿意买下单位，以便有需要时，在公开市场上放租放售。一个可能性是，住满五年转手的单位一律按原先出售价格来补地价。这也就为公营房屋开创了市场，让今天和今后的住户都享有充分的权益。
诚然，大手笔津贴全港近半人口，须慎而重之。但政府透过公营房屋为众多市民提供津贴，至今已将近六十年。故关键不在于应否津贴，而在于如何更具效益，令更多家庭得以安居和分享楼市的增值。只让公营房屋住户得以栖身，不让其享有资产，必要时动用套现，事实上是令房屋用地的部分价值蒸发掉。
住户分享不到所在单位的市值，但土地又无法更新用途、贴近市民的期盼，全港不论官民都是输家。荒废土地的市值有违公益。物业如今已不仅是栖身之所，也是重要的储蓄和投资渠道。
香港不但是都市型经济，而且高度对外开放。地皮和楼价不单取决于内部经济供求，也视乎全球的金融和经济局面。由于港元对美元的联系汇率制度（linked exchange rate regime），本港的商业周期很受美国利率和价格波动的影响，但限于规模，不可能反过来影响美国。
学者早就认识到，由于市场反应在前、政府应变在后，靠微调货币和财政政策来抵消商业周期波动的能力十分有限。首先，政府断定商业周期掉头向下需时，所谓「认知滞后」（recognition lag）。接着是「决策滞后」（decision lag），也就是制订对策需时。然后是政策过关和贯彻需时的「落实滞后」(implementation lag)。最后是作用滞后（impact lag），政策启动后见效需时。所有这些都是变数，难以预知。
与货币政策相比，财政政策的决策和落实滞后又更长。故需要稳定经济时，政府较多采用货币政策。但由于政府政策和对经济的效应本来就很难捉摸，交由政府酌情，后果更难料，可能反而令经济更波动，佛利民（Milton Friedman）、Robert Lucas等学者主张为政策订定规则，减少政府的酌情权。举个例，经济下调时，上述四种滞后万一需时很长，刺激措施出台时，经济可能已跌到谷底，即将反弹，以致在下一阶段过犹不及，变得过热。为政策订定规则可减少难以预见的问题、增加稳定性。
稳定宏观经济有时间滞后的困难，等到政策正式落实时，经济条件或已有变。因此，靠微调货币和财政政策来抵销商业周期波动，效果十分有限。举个例，经济下调时，政府的回应涉及多种滞后，前后需时很长；补救措施落实时，经济可能已即将反弹，以致刺激经济反而造成过热，稳定经济变成动摇经济。
周期因素制造泡沫
楼价随经济的起落而涨退，但新楼落成头尾总要三至五年，属于中线投资，期间主要靠银行对发展商提供建筑贷款，同时对买家提供按揭贷款。因此，楼价在中线受制于经济波动，长线受制于经济成长；经济上扬带动物业需求时，由于短期内无法增加供应，楼价和租金升得很快。虽然地产发展急起直追，但新盘开卖至少是几年后的事。
地产由于生产周期等因素，容易呈现疑似的泡沫—— 楼价上升，业主的账面增值产生财富效应，令楼宇更形渴求，带动市场以增加供应；但新盘往往在经济逆转后才出现，此时需求已放缓，新盘突然显得过剩，楼价于是掉头向下；业主的账面财富缩减，进一步压低需求；需求一旦崩溃，所有人都认为，此前的是泡沫，现在则是爆破。
由于地产发展无法避免上述决策滞后、建筑期长、账面盈亏对楼价起落反映过火，楼市的荣辱也容易过火。地产泡沫和其后的爆破部分是因为经济波动引发市场调整，份属自然。这些周期是其中一个影响楼价的宏观经济因素。
另一个重要的因素是银行业的状况。由于地产发展和买楼按揭大都靠银行融资，楼价下跌令银行业的资产受损。情况严重时，不排除会触发挤提，波及同业，引发金融危机。因此，香港的银行对按揭贷款监管很严，尤其是盯紧置业首期。过去这二十年，首期由楼价的一成提高到四成，豪宅更高达五成。
为了稳定银行系统，上述监管或有必要，但也大大抬高了市民首次置业的成本，令中下层可望而不可即。楼价持续飙升时，为那些单靠打工储蓄无法凑够首置首期的永久居民提供帮助，实有必要。只让其栖身，不让其拥有单位，也就变相将住户「禁锢」在公营房屋里，令其难以向上攀升。
中产受挫怕对风险
过去这三十年，香港的实际楼价曾经两度崩溃【图一】。这两大跌市，先是1981-85年的所谓Volcker Shock（美国时任联储局长Paul Volcker触发的金融震荡），然后是1998-2003年的亚洲金融危机。但两大跌市过后，扣除通胀后的实际楼价都持续劲升；三十年算下来，起落虽然很大，但升跌相抵，实际楼价持续上升。楼价始终是让更多市民得以置业的障碍。
1980年代初，美国通胀凌厉。为了扭转市场对通胀的预期，Volcker将利率推高到10％以上；香港的利率因而水涨船高，在1980-86年形成巨大的通缩压力。以消费物价指数和本地生产总值平减指数（GDP deflator）衡量的价格升幅，由年率15％的高峰暴跌到3-4％的谷底【图二】；但在1981-85年，实际利率仍高达4-5％。同期内，实际楼价累计下跌44%。其中头两年的1981-83，实际楼价每年下跌超过22％。这加上「九七」问题和全球市场动荡，港府为了稳定市场情绪，自1983年起用联系汇率（简称「联汇」）将港元与美元挂钩。
但此后本港经济随内地强劲成长，由1980年代中起，实际楼价连升十年，地产赚大钱；加上劳工短缺，求才若渴，令不少港人过度自信。但同期内，美元弱加上利率低，通胀重燃。
1997年回归后的几个月就碰上亚洲金融危机，楼市狂热终于淋息。接着的1998-2003年，更经历1930年代美国大萧条以来全球最恶劣的通缩。消费物价累计下跌12.5%，GDP平减指数（GDP deflator）累计下跌18.2％。单就1998一年，实际楼价就跌了30％。接着那五年，继续连年下跌大约10％；期间，实际利率一度高达12％，从未低过4％。
由于楼价暴跌，利率最高时，约有两成按揭贷款沦为负资产，资不抵债。回归前夕楼市崩溃前那几年置业的小家庭，日复一日看着血汗付诸东流、在社会阶梯上晋升的希望成为泡影，民怨之大可想而知。危机终于过去时，实际楼价累计下跌57.3%，接近六成。
亚洲不少货币在金融危机中贬值。反过来，美元强势加大了香港的通缩压力。 【图三】是外币对港元汇率的年率波幅，以1995年为基准。期间港元不但升值，而且升势加快。
论人类历史上的价格通缩，香港当时的严重性仅次于美国1930年代的大萧条。但限于联汇，避无可避，要到2003年美元转弱，港元随着下调，通缩才算告终。消费价格开始回升后，利率逐步回落，楼价终于见底回升，接着的几年强烈反弹。但中产阶层已元气大伤，即使侥幸得免没顶，也已浪费了好几年的光阴。创业精神受挫，不敢承担风险。
2007年美国爆发次按（sub-prime mortgage）危机，全球陷入美国大萧条以来最恶劣的金融危机和经济衰退，但香港无恙。拜亚洲尤其是中国成长之赐，香港经济持续强劲。弱美元和低利率再次推高楼价，通胀也迅速加快。实际利率跌破零，目前处于空前新低的-4％，而且跌势不止。
以往这三十年，香港几经经济震荡，所造成的一个宏观后果是，社会上的物业财富分配恶化，流行语所谓「贫富悬殊」，导致阶级分化。置业时机不当，往往在有产和无产家庭之间留下长远的差距，挥之不去。
无产家庭难望上车
花这许多篇幅讲述全球大势，主要是说明，香港的楼价受到很多意料之外、甚至无法预见的远方因素左右，最天才的经济学家也看不准。全球金融危机爆发后，英女皇到伦敦经济学院（London School of Economics）时问各大教授，为何无人预见到2008年的信贷紧缩。大教授函覆说：「危机的起因虽多，但未能预见其来袭的时间、幅度和烈度，及时制止，主要是国内外一众智者集体欠缺想像力，未能探明其对整个系统的风险。」
我在此引述，并非为这个卓越而傲慢的专业向读者谢罪，而只是说明洞悉先机之难。
香港的决策者也因为政策未能更具前瞻性而备受质疑。回归头一年，特首董建华一度希望将市民的置业比率提高到70%，让社会上多数的人得以圆梦。但正欲增加楼宇供应，就碰上亚洲金融危机，实际利率上升，通缩来袭，港元偏高，宏图大计无疾而终。
继任特首的曾荫权遭遇刚好相反。有鉴于亚洲金融危机在先、全球陷入七十年来最严重的衰退在后，因此没有趁负实际利率、价格通胀、港元疲弱之时，增加楼宇供应。先后两位特首都为此而备受责难。他们当时到底有何想法？身边的智囊不知又有何高见？
有些学者主张放弃联汇，认为只要找到一套精细的政策工具，就可以挡开那些意料之外、甚至无法预见的远方因素，让香港独善其身。但只要看美国和欧洲一众政客争吵不休即可知，调整汇率有多痛苦。香港谁有足够的公信力，可膺此重任？责任之重，很可能压垮我们。说到底，撤销联汇不一定能使经济更稳定。
然则，香港又如何为市民完置业之梦？过去这三十年，楼价虽然大起大落，但总体持续上升。近年更如脱缰野马，目前已远远超出无产家庭的收入。要无产家庭静待下一个跌市不太实际，没有人知道还要多久，楼市才会回落。而且，渴望置业的不仅是出道不久的适婚男女，还有占全港家庭47％的公营房屋居民、公屋轮候册上的家庭、以至一些被公屋排除在外的有需要市民。不能剥夺这过半市民置业上晋的梦想。
市民置业的问题关乎长远的发展，而且范围日大、问题日增。政府一直未有回应，而只是用短期措施来抑制楼价升幅，例如增加惩罚性的交易印花税、提高买楼首期的成数、引入特定针对性的房屋计划，例如私人机构参建居屋计划（ Private Sector Participation Scheme）、中等收入住屋计划（Middle Income Housing Scheme）、夹心阶层住屋计划（Sandwich Class Housing Scheme）、住宅发售计划（Flat for Sale Scheme）、置安心计划（My Home Purchase Plan）。但没有一项正中要害──为地价提供津贴。抑制楼价的各种政策和建议，包括限制非港人购买住宅、各种特定房屋计划，都没有面对这个问题。
公屋市场应予开放
上策相信是开放公营房屋的市场：一、就现有的租住公营房屋，恢复「租者置其屋计划」（Tenant Purchase Scheme, TPS，简称「租置」）；二、现有租置计划单位和「居者有其屋计划」（Homeownership Scheme, HOS）单位的待补地价按单位落成日计算，令售价容易负担；三、今后新落成的公营房屋不再分出租的公屋与出售的居屋，推出时一律让住户选择租还是买；四、新落成单位一律提供可观的地价津贴，以可负担的定价发售。
对住户津贴地价，社会并无损失。住户本来就住在单位里，该单位与地皮不可能作他用，将地价转送给住户并不涉及额外的社会成本，但对住户提供这大笔津贴，可以让他们选择在公开市场上出售单位，利用物业本来封存的市值来改善生活、进修创业，寻求更好的发展。
像现在这样，令公营单位难以转让，也就剥夺了住户的机遇。让用户以津贴价入住公营房屋，这不算双重受惠。这份礼其实只送出了一半，现在只不过是好人做到底，把另一半也送给住户。把一半的礼扣在手里，任由其荒废，对社会有害无益。
目前全港有16%的家庭住在自购的居屋，31%住在租住的公屋。以上的建议可以让全港47％的家庭立即成为真正的业主。这再加上占全港家庭37％的私人楼宇业主，置业比例可以提高到84％。占人口一半的「无产」者有了产后，也就是「香港有限公司」的一「分」子，会以股东或业主的身份看待本港的未来，而不是怀着「房奴」的怨怼。目前因为这一半人未获得真正业主身份而封存的地价，能释放出来重归于社会而利泽全港市民。
香港与内地公营房屋政策．之四——宏观经济考虑
