二十年前,我在《南華早報》(South China Morning Post)發表Greater Vision Needed to Curb Speculation(《打擊炒樓活動,要有更大的視野》刊於1991年8月12日)一文,試圖說明政府干預新盤預售(俗稱「樓花」)並非上策。

 

當時炒風雖盛,但市場並未失靈,政府沒有必要出手;二十年後的今天,情況並無不同。

 

從經濟學角度看來,炒賣可提高市場效率。我當時以為,公眾明白發展商賣樓花的機制後,會明智地看待市場管制的問題。但我顯然過分樂觀。

拙作見報後,後來升任政府經濟顧問的鄧廣堯認為我講清楚了問題。得知朝中仍不乏明智之士,令我深感欣慰;但二十年來,每當樓價攀升,輿論嘩然,政府仍一再干預市場,遏制投機。

 

政府干預作用短暫

 

我們往往錯誤地以為炒賣會推高樓價,政府出手打擊更是加深這種誤解。實際上,公眾相信樓價會上升,對樓宇形成需求,才會引發投機,投機是市場預期樓價上升的後果。公眾之所以相信樓價會上升,原因是供應緊張,令用家爭購,炒家因而活躍起來。把炒賣當作樓價上升的原因而非後果,是最常見的誤解,由來已久。

 

從政府試圖遏制炒賣的歷史,可以看到樓價上升的主要原因不是炒賣活動,因為每次推出壓抑措施只起到短暫的作用,樓價修正後很快又再攀升。

 

二十年前,由於樓價急升,政府出招打擊新盤炒風:第一,內部認購不得超過開售單位的半數;第二,認購單位後再轉手,即所謂「摸貨」交易(confirmor transaction,亦稱forward delivery)須繳付樓價2.75%的印花稅。但措施公布後,樓價只略微下調,接着又再攀升【】。政府繼於翌年推出「夾心階層住屋計劃 」,但同樣只有短暫的壓抑作用,樓價很快又再攀升。

現行售賣樓花手法之謎

 

兩年後的1994年,政府再出兩招。一是新盤要在九個月內落成才准開賣;二是訂金由5%增至10%,落訂後若取消交易(俗稱「撻定」),收取5%的手續費。但一如前兩次出招,樓價微調後照升不誤。

1997年亞洲爆發金融危機,香港的經濟和樓市受到重創,上述管制部分撤銷。但樓市在2003年後連升幾年。到了2008年,全球金融海嘯來襲,樓價一度受壓,但迅即掉頭,升勢凌厲,炒賣活動更由新盤蔓延到二手市場。

 

金融海嘯翌年的2009,政府再次出手,將二千萬元以上豪宅的按揭降低到六成,同時收緊對新盤預售的限制。緊接着於2010年,將買賣二千萬元以上豪宅的印花稅增至4.25%;當局並承諾增加土地供應,同年稍後更禁止買賣未落成的摸貨樓盤,撻定費由5%提高到10%。到了今年,兩年內轉手的單位須繳付額外的印花稅;政府先後宣佈興建「置安心」資助房屋計劃和復建新型改良版的居屋計劃(HOS)。

 

但一如以往,政府每次出手,都只有短暫的作用,樓價微調後就故態復萌,甚至變本加厲。

 

二十年前的拙作,試圖探索樓市投機活動,是否反映市場失靈。這裏容我交代一下在《南早》為文背後的故事。見報前大約一年,我初次在港買樓,光顧的正是樓花,這才親歷市場的運作。發展商售樓的手法深奧,我當時不明所以。其後那一年特別留意有關的新聞,為求明白箇中的奧妙。

一年後,我終於可以用經濟學建構出新盤開售的經營手法。發展商為何在公開發售前,先讓炒家內部認購?為何要買家排隊輪購?又或者不公開拍賣新盤,透過價格歧視賺取最大的收益?

 

市場炒賣有利經濟

 

當時樓價急升,輿論歸咎於炒賣。我為《南早》撰文,認為政府毋須插手。但不出幾個月,政府徇眾要求出手,是為上文所述,過去這二十年來多次打擊炒風之始。

 

發展商預售樓花的手法引起公眾關注,往往被視為刺激炒風的根源,其中一些問題今天依然存在。

 

這裏大致涉及三種指摘,一則公眾輪候新盤時,有「社團」人士「打尖」,令用家未能以發展商的賣價購入,被迫多付一重轉手費;第二,發展商所提供的新盤資料被指誤導;第三,真正用家苦苦輪候,好不容易得以認購,才發現樓層、景觀較好的單位多已透過內部認購,落入地產經紀或炒家之手,以致不得不向內部認購者轉購,多付一筆溢價。炒賣被視為罪魁禍首。

 

這類指摘由來已久。每逢樓價飆升,輿論照例高呼規管新盤開售,以打擊炒風、確保公平。前兩種留待他人探討,本文專注於最富爭議性、難度也較大的第三個問題:是否有必要打擊炒風?

 

從經濟學觀點看來,實在看不出有需要壓抑炒風。由於買家承受風險的程度有別、對市場前景看法不同,炒賣有助於分散市場風險,對經濟有利。炒賣和接貨純屬自願的風險交易,只要銀行審批按揭時保持謹慎,沒有理由非管制不可。只要銀行業沒有系統性風險,資產市場不可能因為炒賣而導致市場失靈。

 

誠然,物業由於地段獨一無二,可以存在某種因地段產生的壟斷能力,大型樓盤預售的新盤,因為具有相當的市場佔有率,所以有一定的市場力量。你可以說,大型樓盤的發展商享有地段壟斷能力,而且各單位的樓層、方向等有別,不同的單位可以賣不同的價錢,更加強了發展商的地段壟斷能力。

 

我們在原則上無法否定地段獨一的壟斷能力,但在現實中,這種「壟斷能力」到底是確鑿的事實還是說只是一種可能?利用地段壟斷能力牟利,發展商先要設計一種機制,以「價高者得」的方式出售單位。換言之,必須擁有價格歧視的識別能力。但發展商除非逐個單位公開拍賣,否則無法行使這種能力,因為事前並不知道哪個買家出價最高。

 

地段壟斷未必成立

 

發展商不用拍賣的方式開售新盤,正說明其無意利用價格歧視來牟取最大的利潤。此外,根據經濟學理論,價格歧視無疑讓發展商奪取買家所有的消費者剩餘(consumer surplus),但就全局來說,並不會造成經濟效率上的損失,其實只有後者才是市場失靈的正確理解。

 

有人認為,發展商不拍賣新盤,是因為行政成本太高。但此說缺乏實證的支持。退一步說,即便如此,地段壟斷能力的指摘也難以成立,因為發展商若想利用價格歧視,從買家身上擠出最大的利潤,須付的代價太高。這種壟斷能力既然難以行使,實施管制也就變得無此必要。

 

有趣的是,發展商若拍賣新盤,由出價最高者直接買入單位,的確可以減少短線炒賣。由於競投理應大大減少經紀或炒家買入後轉手牟利的可能,出價最高者可信都是用家。換言之,價格歧視如果可以落實,反而會大大減少炒賣的誘因。倒過來說,地段的壟斷能力即使存在,假如沒有行使的話,是不會出現炒賣的。

 

不過,地段的壟斷能力不等於整個市場的壟斷能力。後者指有辦法減少總供應量,從而抬高價格的能力。香港的物業發展市場雖然集中在幾個大財團手上,但還看不出他們有能力串謀控制總供應量。認為壟斷造成價格上升,是經濟學上常見的謬誤。的確,市場被壟斷的話,價格會上升,但只是一次過的加價。換言之,壟斷只能說明價格比沒有壟斷時要高,但不足以說明價格為何不斷上升。

 

若要歸咎於壟斷,則像香港樓價這樣持續上升,發展商彼此間不但要串謀壟斷,而且壟斷的能力要與時俱增,了無止境。這無論從理論還是實證上都說不通,單憑壟斷不能解釋過去這二十年樓價為何升勢凌厲。

 

這裏有待解開的謎團是,發展商為何要使用現時的方法來售賣樓花?

 

其中一個可能性是,發展商對平均的市場價格無疑心裏有數,但卻未能預知每個單位競投的成交價。如果發展商不善於為每個單位尋求最高價,說不定由炒家和經紀代行會較為有效。

 

但這仍然無法解釋為何發展商在公開發售前,讓炒家和經紀大量認購單位。有人說,發展商既然難以為每個單位物色出價最高的用家,透過這種「配對」是不會賺取更大的利潤,也就不會在乎是炒家、經紀還是用家買入。

 

不過,這個解釋缺乏說服力,除非拍賣的成本太高,否則發展商完全有誘因以此來逼使買家為每個單位亮出最高價,從而袋袋平安,何須讓炒家和經紀去賺。

 

下周本欄將會就此作進一步的解釋,同時探討政府一再出手打擊炒風的後果。

 

二之一

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