二十年前，我在《南华早报》（South China Morning Post）发表Greater Vision Needed to Curb Speculation（《打击炒楼活动，要有更大的视野》刊于1991年8月12日）一文，试图说明政府干预新盘预售（俗称「楼花」）并非上策。
当时炒风虽盛，但市场并未失灵，政府没有必要出手；二十年后的今天，情况并无不同。
从经济学角度看来，炒卖可提高市场效率。我当时以为，公众明白发展商卖楼花的机制后，会明智地看待市场管制的问题。但我显然过分乐观。
拙作见报后，后来升任政府经济顾问的邓广尧认为我讲清楚了问题。得知朝中仍不乏明智之士，令我深感欣慰；但二十年来，每当楼价攀升，舆论哗然，政府仍一再干预市场，遏制投机。
政府干预作用短暂
我们往往错误地以为炒卖会推高楼价，政府出手打击更是加深这种误解。实际上，公众相信楼价会上升，对楼宇形成需求，才会引发投机，投机是市场预期楼价上升的后果。公众之所以相信楼价会上升，原因是供应紧张，令用家争购，炒家因而活跃起来。把炒卖当作楼价上升的原因而非后果，是最常见的误解，由来已久。
从政府试图遏制炒卖的历史，可以看到楼价上升的主要原因不是炒卖活动，因为每次推出压抑措施只起到短暂的作用，楼价修正后很快又再攀升。
二十年前，由于楼价急升，政府出招打击新盘炒风：第一，内部认购不得超过开售单位的半数；第二，认购单位后再转手，即所谓「摸货」交易（ confirmor transaction，亦称forward delivery）须缴付楼价2.75%的印花税。但措施公布后，楼价只略微下调，接着又再攀升【图】。政府继于翌年推出「夹心阶层住屋计划」，但同样只有短暂的压抑作用，楼价很快又再攀升。
现行售卖楼花手法之谜
两年后的1994年，政府再出两招。一是新盘要在九个月内落成才准开卖；二是订金由5%增至10％，落订后若取消交易（俗称「挞定」），收取5％的手续费。但一如前两次出招，楼价微调后照升不误。
1997年亚洲爆发金融危机，香港的经济和楼市受到重创，上述管制部分撤销。但楼市在2003年后连升几年。到了2008年，全球金融海啸来袭，楼价一度受压，但迅即掉头，升势凌厉，炒卖活动更由新盘蔓延到二手市场。
金融海啸翌年的2009，政府再次出手，将二千万元以上豪宅的按揭降低到六成，同时收紧对新盘预售的限制。紧接着于2010年，将买卖二千万元以上豪宅的印花税增至4.25%；当局并承诺增加土地供应，同年稍后更禁止买卖未落成的摸货楼盘，挞定费由5％提高到10％ 。到了今年，两年内转手的单位须缴付额外的印花税；政府先后宣布兴建「置安心」资助房屋计划和复建新型改良版的居屋计划（HOS）。
但一如以往，政府每次出手，都只有短暂的作用，楼价微调后就故态复萌，甚至变本加厉。
二十年前的拙作，试图探索楼市投机活动，是否反映市场失灵。这里容我交代一下在《南早》为文背后的故事。见报前大约一年，我初次在港买楼，光顾的正是楼花，这才亲历市场的运作。发展商售楼的手法深奥，我当时不明所以。其后那一年特别留意有关的新闻，为求明白箇中的奥妙。
一年后，我终于可以用经济学建构出新盘开售的经营手法。发展商为何在公开发售前，先让炒家内部认购？为何要买家排队轮购？又或者不公开拍卖新盘，透过价格歧视赚取最大的收益？
市场炒卖有利经济
当时楼价急升，舆论归咎于炒卖。我为《南早》撰文，认为政府毋须插手。但不出几个月，政府徇众要求出手，是为上文所述，过去这二十年来多次打击炒风之始。
发展商预售楼花的手法引起公众关注，往往被视为刺激炒风的根源，其中一些问题今天依然存在。
这里大致涉及三种指摘，一则公众轮候新盘时，有「社团」人士「打尖」，令用家未能以发展商的卖价购入，被迫多付一重转手费；第二，发展商所提供的新盘资料被指误导；第三，真正用家苦苦轮候，好不容易得以认购，才发现楼层、景观较好的单位多已透过内部认购，落入地产经纪或炒家之手，以致不得不向内部认购者转购，多付一笔溢价。炒卖被视为罪魁祸首。
这类指摘由来已久。每逢楼价飙升，舆论照例高呼规管新盘开售，以打击炒风、确保公平。前两种留待他人探讨，本文专注于最富争议性、难度也较大的第三个问题：是否有必要打击炒风？
从经济学观点看来，实在看不出有需要压抑炒风。由于买家承受风险的程度有别、对市场前景看法不同，炒卖有助于分散市场风险，对经济有利。炒卖和接货纯属自愿的风险交易，只要银行审批按揭时保持谨慎，没有理由非管制不可。只要银行业没有系统性风险，资产市场不可能因为炒卖而导致市场失灵。
诚然，物业由于地段独一无二，可以存在某种因地段产生的垄断能力，大型楼盘预售的新盘，因为具有相当的市场占有率，所以有一定的市场力量。你可以说，大型楼盘的发展商享有地段垄断能力，而且各单位的楼层、方向等有别，不同的单位可以卖不同的价钱，更加强了发展商的地段垄断能力。
我们在原则上无法否定地段独一的垄断能力，但在现实中，这种「垄断能力」到底是确凿的事实还是说只是一种可能？利用地段垄断能力牟利，发展商先要设计一种机制，以「价高者得」的方式出售单位。换言之，必须拥有价格歧视的识别能力。但发展商除非逐个单位公开拍卖，否则无法行使这种能力，因为事前并不知道哪个买家出价最高。
地段垄断未必成立
发展商不用拍卖的方式开售新盘，正说明其无意利用价格歧视来牟取最大的利润。此外，根据经济学理论，价格歧视无疑让发展商夺取买家所有的消费者剩余（consumer surplus），但就全局来说，并不会造成经济效率上的损失，其实只有后者才是市场失灵的正确理解。
有人认为，发展商不拍卖新盘，是因为行政成本太高。但此说缺乏实证的支持。退一步说，即便如此，地段垄断能力的指摘也难以成立，因为发展商若想利用价格歧视，从买家身上挤出最大的利润，须付的代价太高。这种垄断能力既然难以行使，实施管制也就变得无此必要。
有趣的是，发展商若拍卖新盘，由出价最高者直接买入单位，的确可以减少短线炒卖。由于竞投理应大大减少经纪或炒家买入后转手牟利的可能，出价最高者可信都是用家。换言之，价格歧视如果可以落实，反而会大大减少炒卖的诱因。倒过来说，地段的垄断能力即使存在，假如没有行使的话，是不会出现炒卖的。
不过，地段的垄断能力不等于整个市场的垄断能力。后者指有办法减少总供应量，从而抬高价格的能力。香港的物业发展市场虽然集中在几个大财团手上，但还看不出他们有能力串谋控制总供应量。认为垄断造成价格上升，是经济学上常见的谬误。的确，市场被垄断的话，价格会上升，但只是一次过的加价。换言之，垄断只能说明价格比没有垄断时要高，但不足以说明价格为何不断上升。
若要归咎于垄断，则像香港楼价这样持续上升，发展商彼此间不但要串谋垄断，而且垄断的能力要与时俱增，了无止境。这无论从理论还是实证上都说不通，单凭垄断不能解释过去这二十年楼价为何升势凌厉。
这里有待解开的谜团是，发展商为何要使用现时的方法来售卖楼花？
其中一个可能性是，发展商对平均的市场价格无疑心里有数，但却未能预知每个单位竞投的成交价。如果发展商不善于为每个单位寻求最高价，说不定由炒家和经纪代行会较为有效。
但这仍然无法解释为何发展商在公开发售前，让炒家和经纪大量认购单位。有人说，发展商既然难以为每个单位物色出价最高的用家，透过这种「配对」是不会赚取更大的利润，也就不会在乎是炒家、经纪还是用家买入。
不过，这个解释缺乏说服力，除非拍卖的成本太高，否则发展商完全有诱因以此来逼使买家为每个单位亮出最高价，从而袋袋平安，何须让炒家和经纪去赚。
下周本栏将会就此作进一步的解释，同时探讨政府一再出手打击炒风的后果。
二之一
