(本文於二零一四年一月十五日載於信報財經新聞)
加密電子貨幣（cryptocurrency）比特幣（Bitcoin）在2009年面世，美國法律界及監管機關對它極為關注，但它在中國卻大受歡迎，價值暴升，後來遭中國當局限制使用，其價值才隨之急速下跌。為何中國用家會對比特幣趨之若鶩？讓我們先瞭解加密電子貨幣。
加密電子貨幣是電子貨幣其中之一種，設計以密碼學原理為基礎，任何人都可以發行這類電子貨幣，而最終發行量早已預設上限；事實上，現行已有多種加密電子貨幣用作交易，比特幣只是率先推出的一種。根據有關網絡協議，加密電子貨幣以保密而分散方式儲存於多部電腦之中；要破解加密防護即使並非絕無可能，卻也所費不菲。
加密電子貨幣的發行者為求最大利潤，自會免除自己的發行成本，而賺取鑄幣稅（seigniorage），亦即貨幣鑄造成本與其面值的差價，並以部份利潤與首批投資者分享，以建立市場。
加密電子貨幣可視為一種私人發行的「無錨貨幣」（fiat money），而與絕大部分政府發行的無錨貨幣不同，因前者的流通量早已預設上限，以防止通貨膨脹。不過，一旦加密電子貨幣日益流行，當流通量逼近發行量預設上限之際，通縮反而無可避免。
舉例來說，發行比特幣依據預設的數學增長率而定，而不受任何使用比特幣的經濟活動影響。比特幣的發行量理論上會按照預設的數學方程式下調，每四年將減少50%。因此，約近2040年時，假使比特幣仍在市面流通，其總流量將減至2100萬個。
通縮機制 牟利設計
由此可見，比特幣的發行量是一項毫無彈性的貨幣政策，完全由電腦軟件操控。
如此僵化的貨幣政策，對比特幣作為交易媒介的前景究竟有何影響？這倒視乎接受比特幣的貨品及服務生產商會否持續增加，或只能形成熱衷使用新電子貨幣者所造就的小眾經濟。假設使用比特幣的生產商持續增加，而買賣的商品數量亦續見增長，則正如前述，比特幣經濟終有一天會遭遇通縮。可見長遠而言，作為幣值穩定的另類交易媒介，比特幣的前景未許樂觀。
驟看之下，通縮現象似乎有利於比特幣持有者，因為在貨品及服務價格持續下跌的同時，比特幣反而仍有升值餘地。不過，其中隱含兩種負面效應：第一，在物價下降形勢下，囤積貨幣的誘因自會加強，持有者只要繼續持有，則貨幣本身亦會成為不斷升值的投資工具。大量貨幣囤積對實質經濟產生負面影響，有損整體經濟。第二，假使行使比特幣的經濟交易活動變得呆滯，則其作為交易貨幣的效益自然下降
因此，對持續增長的經濟體而言，比特幣貨幣系統的設計實在有欠理想。我覺得通縮效應實為比特幣設計者的刻意安排；要了解箇中玄機，可先探究一下系統中設計者安排「採礦」（mining）的作用及角色。
新推出的比特幣並非透過直升飛機派錢（helicopter drop）方式均分給所有用家，而是發給「礦工」（miners）。原則上，任何人都可以成為礦工，但要成功採礦需具備強大電腦運算效能及速率，且要自行負責所需成本。
在比特幣經濟蓬勃發展的環境下，通縮現象無疑會較早出現，用家自會希望儘快成為礦工。能及早成為礦工的用家，可在比特幣發行量較高時期獲得所需比特幣，在出現通縮時，從中賺取豐厚利潤，但需在貨幣囤積未成趨勢之前將所持比特幣脫手；其中頗含「貨幣僵化」的危機。由此可見，將採礦與通縮效應相結合的機制，似早已在比特幣設計者的構思之中，用以構建令其迅即致富的貨幣市場。
利之所在 保值契機
既然比特幣在設計上未盡完善，又能否設計另一種較完善的加密電子貨幣作為電子交易媒介？1974年諾貝爾經濟學獎得主海耶克（F A Hayek）就曾提出以私人發行的無錨貨幣，作為政府發行無錨貨幣以外的另類選擇。他擔心政府往往令發行的貨幣貶值，引起通脹，使無錨貨幣持有者有蒙受損失之虞。歷史一再證明，政府在這方面實在難以勝任，而民選政府也許更不可靠。
此外，海耶克更提出在市面推出多種私人發行，具競爭性的無錨貨幣，亦即容許個別發行機構毋須以任何生產業務或消費品為錨，也可發行紙幣。在某程度上，海耶克是想將央行業務私有化；發行無錨貨幣的邊際成本等於零，可從中賺取鑄幣稅，成為私營貨幣發行商的牟利動機。
海耶克認為基於牟利動機，私營貨幣發行商會比政府更著力維持幣值，因這是他們的收益來源。自由市場會提供適量貨幣產品，並確保市面上有多種產品可供選擇。正如其他市場一樣，競爭促使商品愈趨價廉物美，亦會因而產生遠較政府貨幣優勝的貨幣產品。
舉例來說，私人發行貨幣不但在購買力穩定性、防偽性能均會有所改善，可供選擇的面額亦有所增加；最低限度可構成競爭壓力，迫使政府致力維護幣值，以免「客戶」流失。要達此目標，還須移除阻礙私人發行無錨貨幣的重重政府關卡。
海耶克提出此一建議後，有些經濟學家從理論上去探討無錨貨幣的屬性，這些文獻可從多方面詮釋，而論點則可總結為兩方面：一、壟斷性的私人發行無錨貨幣，會提供穩定的貨幣供應，以保障其未來發行時的持續價值；二、各種私人發行無錨貨幣之間互相競爭，不能穩定貨幣供應，因為在競爭環境中難免攤薄收益，而造成無法達致牟利目標，前後矛盾，在經濟學上稱之為 “time inconsistency”，這個問題在下文再作詳細分析。
市場競爭 改革啟示
至於私營市場競爭為何不能穩定貨幣供應，則可通過比特幣（或任何其他加密電子貨幣）幣值崩潰的假想情景加以說明。假設一年後每個比特幣值為500元，阿賓要用比特幣來購買傢具，於是打算以近500元向人買入比特幣。
不久，市面上成立了一家C特幣公司；根據該公司的算法（algorithm），每個C特幣只需400元。阿賓可會寧選C特幣？雖然成本較低，但令人憂慮其購買力不及比特幣。C特幣公司也深明此理，於是在其算法中預設較大通縮誘因，以致人人期望C特幣升值潛力較高，因而願意繼續持有。阿賓和其他用家終於以每個400元的代價買入之後，C特幣幣值果然上升。阿賓很快就可用C特幣購買傢具了。
假設C特幣公司為上述套戥活動所付出的單位交易成本為50元，相對於最初400元的兌換價，該公司及C特幣買家均各得其所。因此，C特幣應較比特幣更 受買家歡迎。
不過，故事尚有下文。新公司D特幣隨即開業，以每個300元的代價，為電子貨幣用家提供更為廉價的選擇；未幾，E特幣公司推出的電子貨幣每個更低至200元，而F特幣代價就更低；餘此類推。
市場競爭的局面一旦出現，本來居於主導地位的加密電子貨幣，終會被迫將幣值下調至50元左右，即等如套戥活動的交易成本。至此，從私人發行無錨貨幣供應所得的鑄幣稅，就已再無利益可言。無論市場需求多大，亦無改此一結論。無可否認，加密電子貨幣用家網絡愈大，套戥交易成本自然亦愈低。這也暗示主流加密電子貨幣的估值勢將下調至更低水平。
因此，對比特幣需求感到樂觀者，理應對其將來幣值感到悲觀。私人發行無錨貨幣市場競爭一日存在，一旦供應方面套戥活動開始生效，所有加密電子貨幣幣值均難免下跌。事實上，市場應預料到比特幣及其他各種加密電子貨幣的幣值將大幅下跌。
原則上，觸角敏銳的市場參與者應早料到市場會如此發展。加密電子貨幣發行商及持有者都只能在幣值跌至套戥交易成本水平之前拋售所持貨幣，才能從中獲利。理論上，由於比特幣預設通縮機制，造成持有者繼續持有的誘因，但前題必須是比特幣繼續流通，不斷找到買家才可行。若只是持有而不作交易就失去了作為貨幣的功能。當私人發行加密電子貨幣的市場出現競爭，幣值走勢就變得難以維持了。私營發行商原本為逐利而推出電子貨幣，到頭來反而難以保證從中獲利，這也正是上文所謂的“time inconsistency” 問題所在。
當然，處於壟斷地位的私營無錨貨幣發行商，應能採取負責任的行為，以確保貨幣供應穩定。不過，在自由競爭、適者生存的環境中，倒難望供應商會如此自律。
既然以私人方式發行無錨貨幣在理論層面問題甚多，比特幣當初何以流行？為何在中國又一度大受歡迎？
比特幣作為另類貨幣及付款方式，在某幾方面確實較以銀行為本的現存付款制度優勝。簡而言之，比特幣容許部分合法交易以較低代價進行，並簡化手續，又增強靈活性；至於非法交易就更不在話下。其成本優勢在於某程度上有利於降低跨境交易付款成本。以銀行為本的現存付款制度成本較高，乃在於加諸金融體系上的種種監管成本。
對於本已備受監管的中國金融體系，付款的額外監管成本尤其繁重；加上中國經濟近三十年來發展迅速，中國客戶隨之期望金融及付款制度效率有所提升，以致比特幣成為極具吸引力的另類交易媒介。撇除投機因素，比特幣需求殷切，亦反映出中國用家對人民幣的不滿情緒。正因如此，比特幣潮流才會被視為對中國銀行業及付款制度構成威脅，難怪當局隨即採取行動加以限制。總括而言，一場比特幣風波的真正教訓，在於中國金融制度亟待改革。
參考文獻
Friedrich A Hayek, The Denationalization of Money, pamphlet, (1978).
