（本文于二零一四年一月十五载于信报财经新闻）
加密电子货币（cryptocurrency）比特币（Bitcoin）在2009年面世，美国法律界及监管机关对它极为关注，但它在中国却大受欢迎，价值暴升，后来遭中国当局限制使用，其价值才随之急速下跌。为何中国用家会对比特币趋之若鹜？让我们先了解加密电子货币。
加密电子货币是电子货币其中之一种，设计以密码学原理为基础，任何人都可以发行这类电子货币，而最终发行量早已预设上限；事实上，现行已有多种加密电子货币用作交易，比特币只是率先推出的一种。根据有关网络协议，加密电子货币以保密而分散方式储存于多部计算机之中；要破解加密防护即使并非绝无可能，却也所费不菲。
加密电子货币的发行者为求最大利润，自会免除自己的发行成本，而赚取铸币税（seigniorage），亦即货币铸造成本与其面值的差价，并以部份利润与首批投资者分享，以建立市场。
加密电子货币可视为一种私人发行的「无锚货币」（fiat money），而与绝大部分政府发行的无锚货币不同，因前者的流通量早已预设上限，以防止通货膨胀。不过，一旦加密电子货币日益流行，当流通量逼近发行量预设上限之际，通缩反而无可避免。
举例来说，发行比特币依据预设的数学增长率而定，而不受任何使用比特币的经济活动影响。比特币的发行量理论上会按照预设的数学方程式下调，每四年将减少50%。因此，约近2040年时，假使比特币仍在市面流通，其总流量将减至2100万个。
通缩机制 牟利设计
由此可见，比特币的发行量是一项毫无弹性的货币政策，完全由计算机软件操控。
如此僵化的货币政策，对比特币作为交易媒介的前景究竟有何影响？这倒视乎接受比特币的货品及服务生产商会否持续增加，或只能形成热衷使用新电子货币者所造就的小众经济。假设使用比特币的生产商持续增加，而买卖的商品数量亦续见增长，则正如前述，比特币经济终有一天会遭遇通缩。可见长远而言，作为币值稳定的另类交易媒介，比特币的前景未许乐观。
骤看之下，通缩现象似乎有利于比特币持有者，因为在货品及服务价格持续下跌的同时，比特币反而仍有升值余地。不过，其中隐含两种负面效应：第一，在物价下降形势下，囤积货币的诱因自会加强，持有者只要继续持有，则货币本身亦会成为不断升值的投资工具。大量货币囤积对实质经济产生负面影响，有损整体经济。第二，假使行使比特币的经济交易活动变得呆滞，则其作为交易货币的效益自然下降
因此，对持续增长的经济体而言，比特币货币系统的设计实在有欠理想。我觉得通缩效应实为比特币设计者的刻意安排；要了解个中玄机，可先探究一下系统中设计者安排「采矿」（mining）的作用及角色。
新推出的比特币并非透过直升飞机派钱（helicopter drop）方式均分给所有用家，而是发给「矿工」（miners）。原则上，任何人都可以成为矿工，但要成功采矿需具备强大计算机运算效能及速率，且要自行负责所需成本。
在比特币经济蓬勃发展的环境下，通缩现象无疑会较早出现，用家自会希望尽快成为矿工。能及早成为矿工的用家，可在比特币发行量较高时期获得所需比特币，在出现通缩时，从中赚取丰厚利润，但需在货币囤积未成趋势之前将所持比特币脱手；其中颇含「货币僵化」的危机。由此可见，将采矿与通缩效应相结合的机制，似早已在比特币设计者的构思之中，用以构建令其迅即致富的货币市场。
利之所在 保值契机
既然比特币在设计上未尽完善，又能否设计另一种较完善的加密电子货币作为电子交易媒介？1974年诺贝尔经济学奖得主海耶克（F A Hayek）就曾提出以私人发行的无锚货币，作为政府发行无锚货币以外的另类选择。他担心政府往往令发行的货币贬值，引起通胀，使无锚货币持有者有蒙受损失之虞。历史一再证明，政府在这方面实在难以胜任，而民选政府也许更不可靠。
此外，海耶克更提出在市面推出多种私人发行，具竞争性的无锚货币，亦即容许个别发行机构毋须以任何生产业务或消费品为锚，也可发行纸币。在某程度上，海耶克是想将央行业务私有化；发行无锚货币的边际成本等于零，可从中赚取铸币税，成为私营货币发行商的牟利动机。
海耶克认为基于牟利动机，私营货币发行商会比政府更着力维持币值，因这是他们的收益来源。利伯维尔场会提供适量货币产品，并确保市面上有多种产品可供选择。正如其他市场一样，竞争促使商品愈趋价廉物美，亦会因而产生远较政府货币优胜的货币产品。
举例来说，私人发行货币不但在购买力稳定性、防伪性能均会有所改善，可供选择的面额亦有所增加；最低限度可构成竞争压力，迫使政府致力维护币值，以免「客户」流失。要达此目标，还须移除阻碍私人发行无锚货币的重重政府关卡。
海耶克提出此一建议后，有些经济学家从理论上去探讨无锚货币的属性，这些文献可从多方面诠释，而论点则可总结为两方面：一、垄断性的私人发行无锚货币，会提供稳定的货币供应，以保障其未来发行时的持续价值；二、各种私人发行无锚货币之间互相竞争，不能稳定货币供应，因为在竞争环境中难免摊薄收益，而造成无法达致牟利目标，前后矛盾，在经济学上称之为 “time inconsistency”，这个问题在下文再作详细分析。
市场竞争 改革启示
至于私营市场竞争为何不能稳定货币供应，则可通过比特币（或任何其他加密电子货币）币值崩溃的假想情景加以说明。假设一年后每个比特币值为500元，阿宾要用比特币来购买家具，于是打算以近500元向人买入比特币。
不久，市面上成立了一家C特币公司；根据该公司的算法（algorithm），每个C特币只需400元。阿宾可会宁选C特币？虽然成本较低，但令人忧虑其购买力不及比特币。C特币公司也深明此理，于是在其算法中预设较大通缩诱因，以致人人期望C特币升值潜力较高，因而愿意继续持有。阿宾和其他用家终于以每个400元的代价买入之后，C特币币值果然上升。阿宾很快就可用C特币购买家具了。
假设C特币公司为上述套戥活动所付出的单位交易成本为50元，相对于最初400元的兑换价，该公司及C特币买家均各得其所。因此，C特币应较比特币更 受买家欢迎。
不过，故事尚有下文。新公司D特币随即开业，以每个300元的代价，为电子货币用家提供更为廉价的选择；未几，E特币公司推出的电子货币每个更低至200元，而F特币代价就更低；余此类推。
市场竞争的局面一旦出现，本来居于主导地位的加密电子货币，终会被迫将币值下调至50元左右，即等如套戥活动的交易成本。至此，从私人发行无锚货币供应所得的铸币税，就已再无利益可言。无论市场需求多大，亦无改此一结论。无可否认，加密电子货币用家网络愈大，套戥交易成本自然亦愈低。这也暗示主流加密电子货币的估值势将下调至更低水平。
因此，对比特币需求感到乐观者，理应对其将来币值感到悲观。私人发行无锚货币市场竞争一日存在，一旦供应方面套戥活动开始生效，所有加密电子货币币值均难免下跌。事实上，市场应预料到比特币及其他各种加密电子货币的币值将大幅下跌。
原则上，触角敏锐的市场参与者应早料到市场会如此发展。加密电子货币发行商及持有者都只能在币值跌至套戥交易成本水平之前抛售所持货币，才能从中获利。理论上，由于比特币预设通缩机制，造成持有者继续持有的诱因，但前题必须是比特币继续流通，不断找到买家才可行。若只是持有而不作交易就失去了作为货币的功能。当私人发行加密电子货币的市场出现竞争，币值走势就变得难以维持了。私营发行商原本为逐利而推出电子货币，到头来反而难以保证从中获利，这也正是上文所谓的“time inconsistency” 问题所在。
当然，处于垄断地位的私营无锚货币发行商，应能采取负责任的行为，以确保货币供应稳定。不过，在自由竞争、适者生存的环境中，倒难望供货商会如此自律。
既然以私人方式发行无锚货币在理论层面问题甚多，比特币当初何以流行？为何在中国又一度大受欢迎？
比特币作为另类货币及付款方式，在某几方面确实较以银行为本的现存付款制度优胜。简而言之，比特币容许部分合法交易以较低代价进行，并简化手续，又增强灵活性；至于非法交易就更不在话下。其成本优势在于某程度上有利于降低跨境交易付款成本。以银行为本的现存付款制度成本较高，乃在于加诸金融体系上的种种监管成本。
对于本已备受监管的中国金融体系，付款的额外监管成本尤其繁重；加上中国经济近三十年来发展迅速，中国客户随之期望金融及付款制度效率有所提升，以致比特币成为极具吸引力的另类交易媒介。撇除投机因素，比特币需求殷切，亦反映出中国用家对人民币的不满情绪。正因如此，比特币潮流才会被视为对中国银行业及付款制度构成威胁，难怪当局随即采取行动加以限制。总括而言，一场比特币风波的真正教训，在于中国金融制度亟待改革。
参考文献
Friedrich A Hayek, The Denationalization of Money, pamphlet, (1978).
