就過去這五個星期連載的公營房屋系列,在個人博客裡有些饒有見地的留言,容我兩個星期後於本欄回應。

 

接下來這兩個星期,我想談談近百年來全球先後兩次經濟危機中美國的施政失靈。這兩次危機幾乎同出一轍 — 先是銀行恐慌,繼而經濟長期嚴重下滑。目前這次危機的深層次原因由來已久,須從歷史講起。但首先要搞清楚危機的性質,這次首先是銀行恐慌,上次的大蕭條也始自1930年10月的銀行擠提。

 

大蕭條和美國此前更早的銀行恐慌都發生在經濟衰退前夕。由於誰都不知道自己的銀行是否熬得過衰退,人人爭相提款,而只要有一家擠提,恐慌就迅速蔓延,最終所有銀行無一倖免;隨後企業陸續倒閉,商業交易變得難以進行。

 

擔心倒閉  引發擠提

 

人人都要求提款時,沒有銀行系統應付得了。銀行的資金早已貸放出去,僅有的現金很快就枯竭,無法償付;更重要的是,銀行系統的資產是天文數字,沒有人有財力買下承擔。因此,銀行恐慌是系統性的,而不只是一家銀行管理上的問題;業界深知,若找人承擔整個行業的貸款,只會引發災難。

 

為防全行崩潰,銀行於是集體停止兌現,拒絕對存戶支付現金,但這一來,人人都拒收支票、囤積現金,形成「現金荒」,很多人甚至把資產換成黃金等貴重的實物。

 

經濟蕭條時,存戶擔心銀行倒閉,湧往提款屬正常反應,但問題是其實誰都不知道某銀行是否真的不穩。理論上可要求銀行公開資訊,銀行存款要能作為流通貨幣和付款渠道,任何可能影響存款價值的資訊都應該要透明。換言之,只有當有關其價值的資訊不存在敏感性時,銀行存款才具有貨幣的功能;公眾一旦懷疑存款的資訊具有敏感性,存款就開始失卻貨幣功能。

 

華爾街股市在1929年10月底崩潰。一年後的1930年10月,銀行陷入恐慌;紐約和洛杉磯的金融財團因為廣為人知的財務醜聞而倒閉,銀行擠提惡化。大蕭條由1929年持續到1939年,其中頭幾年的1929-33年,銀行多次陷入危機,不止一家銀行擠提,大蕭條這十年內,銀行倒閉對經濟造成的直接打擊最大。

 

銀行倒閉,連帶很多企業無法生存,東主和存戶均蒙受重大損失,從而波及各個經濟層面,令大量工人失業。1930-33年間,平均每年大約通縮10%,失業率一度高達25%。銀行和企業倒閉,它們的資本價值也就蕩然無存,不少銀行家和企業主自殺。大蕭條直到1939年秋天第二次世界大戰爆發才告終,經濟此後才逐漸復元。

 

三大政策  同樣缺失

 

總結近百年來全球最嚴重的兩次經濟危機,美國有三大政策缺失。缺失之一是佛利民 (Milton Friedman) 和Anne Schwartz在劃時代巨著《美國貨幣史,1867-1960年》(A Monetary History of theUnited States, 1867-1960)中所指出聯邦儲備局未能察覺銀行倒閉是「系統性」的大事,而只當作銀行管理層的問題,並非聯儲局的責任。

 

因此,存戶擠提時,聯儲局任由銀行信用額收縮,拒絕採取擴張性的公開市場操作,增加貨幣供應。現在看來令人費解,但根據佛利民和Schwartz的研究,當時似乎的確是如此。

 

缺失之二是眼看通縮來臨,仍因擔心剌激通脹而拒絕增加貨幣供應。1933年,美國新任總統羅斯福(F D Roosevelt縮寫FDR)將國民持有的黃金國有化,廢除用黃金支付的商業合約。這導致美元在1933-34年間政策性貶值,期間通脹加快,不過並未持續。這是當時最具進取性的貨幣政策。

 

但不少人反對,視為「通脹定時炸彈」,不出幾年就會爆破。1933年底,凱恩斯(J M Keynes)就狠批當局刺激通脹(當時黃金漲破28美元1安士)。翌年一月,羅斯福恢復金本位。凱恩斯反過來稱讚他否決「極端通脹主義者」的看法。

 

缺失之三是羅斯福推行史家所稱的「新政」(New Deal)。國會兩院當時有不少議員左傾。例如,全美各州都有人推動Townsend計劃,要求所有長者都有豐厚的退休金。參議員小Huey Pierce Long則推動「分享財富」運動,設定國民年入上限為100萬美元,家庭收入不低於全國平均數的三分之一。

 

羅斯福對民粹左派憂心忡忡,因此後來制訂雄心更大的「新政第二波」,包括1934年通過《聯邦存款保險法案》(Federal Deposit Insurance Act)、1935年通過《社會安全法案》(Social Security Act)、設立名為「公共事業振興署」(Works Progress Administration)的大型公共就業計劃、1935年通過《全國勞工關係法案》(National Labor Relations Act,也稱為Wagner法案,授權工會代表工人進行集體談判,奠定聯邦政府向工人傾斜的路線),以及1938年通過《公平勞動標準法案》(Fair Labor Standards Act),制訂0.25美元的最低時薪。

 

工資震盪  成長放緩

 

大蕭條是美國很多凱恩斯式政策和機構的起源,一直延續到今天。

 

其中高工資政策對經濟造成最直接的打擊。最能說明問題的是每次工資震盪(wage shock)前後工業產值的變化。羅斯福根據《全國工業復蘇法案》(National Industrial Recovery Act,縮寫NIRA),下令工業界組成卡特爾,同時先後五次實施工資震盪,其中四次很容易界定。

 

由下表可見,每次工資震盪後,工業產值的成長就放緩甚至下跌。如果不是這項政策,經濟可能在1934-35年就已復蘇,但結果再次衰退。前後五次工資震盪,只有1937年的《Wagner Act》(華格納法案,國會對最高法院1935年裁定上述《NIRA》違憲的回應)未成為事實。這方便工會吸收會員,參與集體談判以爭取加薪。當時整體的價格已經很高,但工資震盪大大減慢了1937年的經濟復蘇步伐。價格漲停後,工業產值更因為工資高而大幅下跌。

 

表:美國四次工資震盪前後的工業產值成長率(未經年度折算)

 

  工資震盪 實施前 實施後
1933年7月 時薪加20% +57.4% -18.8%
1934年5月 每週工時縮短20% +11.9% -15.0%
1938年11月 引入最低工資 +15.8% +2.5%
1939年11月 提高最低工資 +16.0% -6.5%

 

回顧始自2007年8月的這次全球危機也是銀行恐慌觸發的。但與十九世紀的美國銀行恐慌不同,這次門外沒有存戶輪候。擠提的是「影子銀行」系統的機構客戶。企業、銀行和機構投資者紛紛要求贖回存款,但它們無須擠在銀行門口,因此事發時公眾幾無所知。但本質上仍然是銀行恐慌,最終導致銀行史上最嚴重的一次信貸緊縮。

 

金融產品  改變信貸

 

這次危機與1930年代的有何不同?最近這二十五至三十年,資本市場流行金融創新,新的金融產品改變了銀行信貸創造的方式,將資本市場轉化為影子銀行系統。主要的交易由場內的股市轉移到場外的回購市場(over-the-counter repo market)。Repo是回購協議 (repurchase agreements) 的簡稱,也就是購入某種金融資產並且承諾將來回購的合約,其中主要是債券。賣方承諾,合約到期時,以原價回購債券,同時為使用存戶的資金支付利息。

 

回購市場的交易以金融角度看和以銀行角度看,十分不同。

 

回購市場通常用來投放短期過剩的資金,或者以抵押品來借入短期資金。設想有人手持5億美元,想賺些穩當的利息,而且要便於回收現金。但大額資金不享有銀行存款保障,剩下有兩個方法:要麼買入流動資產,例如美國國庫券;要麼存入非銀行的金融機構「過夜」,收取等值的資產作為抵押,通常是經證券化後的相關債券。

 

債券利息以一種持有貸款組合的特殊用途法人機構 (Special Purpose Vehicle or SPV) 支付,例如樓宇按揭貸款、信用卡貸款、消費者貸款、學生貸款。組合的信用評級可以高達AAA。

 

對金融理論家和市場操作者來說,這位大戶是為用作抵押品的債券提供融資,整個過程只是一宗資產買賣,平常不過。

 

但在經濟學者和銀行家看來,這是銀行業務。銀行主要的功能是產生一種可用作貨幣的特殊債務,其中最重要的是活期存款。活期存款作為貨幣,不論是哪一家銀行發行,其價值都不應該因為該銀本身的風險而有所不同。

 

影子銀行  應運而生

 

或者說,活期存款背後不應該存在公眾所不知道的秘密訊息。活期存款正因為價值穩定,交易時無須擔心有人就其價值持有秘密訊息,所以具有高度的流動性,廣泛用來付款。這種「訊息不敏感」(information-insensitive)的債務起初只限於銀行的活期存款。但現在可以經回購市場創造。

 

在回購市場上,上述「存款」交託給非銀行的金融機構,收到債券作為抵押,可作其他用途。這種重覆使用抵押品的做法稱為「再次質押」(re-hypothecation),其實像開支票。回購協議如同銀行的活期存款(demand deposit),是短期資金,隨時可以回收。

 

是以回購實屬銀行業務,是短期、隔夜的,有抵押品作為擔保。投資者可以用這些抵押品為自己其他的交易再次作抵押。換言之,抵押品可以在市場上循環「花費」。回購市場成為了銀行。因此,聯儲局當初統計貨幣發行量時,將這類交易算作「貨幣」,歸入M3(現已停用)。中國人民銀行最近宣佈,構建一種新的貨幣統計方法來錄入這類交易。

 

但回購市場出現後,人們可透過回購來製造這種債務,債務的總供應變成銀行債務與回購市場產生的債務之和。而由於市場對有抵押的債務需求大,回購的債務數量很大。回購盛行後,銀行貸款的融資由高度監管的銀行部門外流到監管較少的資本市場。資本市場此後可以像銀行那樣提供信用額,成為影子銀行系統。

 

影子銀行系統用最少的資本作槓桿擴大了業務,提高了資本市場的效率。限於政府的規管,這是銀行做不到的。非銀行機構因此可以承擔較銀行大得多的風險。而且,回購業務的收益像保險和地產買賣那樣,按交易額遞增,鼓勵業者利用槓桿來承擔不尋常的風險。

 

美國當時不監管影子銀行,回購交易無須上報監管機構。整體規模有多大、涉及哪些範圍,不要說外界一無所知,連一些最具規模的影子銀行也看不清全局;而且交易大都在場外進行,不經過公開的交易所,外界很難估計其規模。

 

先賢成果  今天受用

 

2007年8月,美國經濟開始衰退,不少大戶擔心手頭的抵押品貶值。起初主要是擔心以次級按揭貸款(sub-prime mortgage loans,簡稱「次按」)作為擔保的抵押品;存戶一開始贖回「存款」,回購市場即爆發「銀行恐慌」。銀行門前一切如常,因為擠提的是影子銀行系統。

 

以此角度看,2007年8月的幕後擠提與1930年10月的華爾街危機,甚至美國1864-1913年更早的銀行恐慌同出一轍。二戰後幾十年之所以得免,因為對銀行機構管得緊和建立存款保險制度,零售層面的存戶安枕無憂。但影子銀行出現後,大額存戶之間以新形式重現了舊恐懼。

 

2007年銀行恐慌爆發後,為防銀行倒閉、市場情緒失控,美國財政部和聯儲局勇於回應,取得了成效。到了2009年,也就是雷曼 (Lehman)倒閉和挽救AIG(American International Group)一年後,公眾恢復了信心。2009年實施的銀行壓力測試,不妨視為重建大戶信心的舉措,希望影子銀行系統不再遭到擠提。換言之,有關方面力求證明,有抵押品的存戶資金一如銀行存款,是訊息不敏感的債務、可信的貨幣。這還是資金已注入銀行進行資本重組後採取的行動。

 

聯儲局應付大蕭條一敗塗地,但這次救市取得了巨大的成就。前述的佛利民和Schwartz研究成果為今天的決策者提供了寶貴的教訓;當局也成功轉移了通縮的壓力,但對於應否再次點燃通脹以刺激經濟仍有爭議。美國在2009年採用凱恩斯式的財政刺激措施,但經濟無起色,失業率持續高企。不過,朝野很少人贊成再來一次羅斯福式新政。

 

 

二之一

Share 分享到: 新浪微博   腾讯微博   人人网   FaceBook   Twitter   Google+  
Print Friendly

此文章还有以下语言版本:簡體中文, 英語

Leave a Reply

Your email address will not be published. Required fields are marked *

*

You may use these HTML tags and attributes: <a href="" title=""> <abbr title=""> <acronym title=""> <b> <blockquote cite=""> <cite> <code> <del datetime=""> <em> <i> <q cite=""> <strike> <strong>