就過去這五個星期連載的公營房屋系列，在個人博客裡有些饒有見地的留言，容我兩個星期後於本欄回應。
接下來這兩個星期，我想談談近百年來全球先後兩次經濟危機中美國的施政失靈。這兩次危機幾乎同出一轍 — 先是銀行恐慌，繼而經濟長期嚴重下滑。目前這次危機的深層次原因由來已久，須從歷史講起。但首先要搞清楚危機的性質，這次首先是銀行恐慌，上次的大蕭條也始自1930年10月的銀行擠提。
大蕭條和美國此前更早的銀行恐慌都發生在經濟衰退前夕。由於誰都不知道自己的銀行是否熬得過衰退，人人爭相提款，而只要有一家擠提，恐慌就迅速蔓延，最終所有銀行無一倖免；隨後企業陸續倒閉，商業交易變得難以進行。
擔心倒閉 引發擠提
人人都要求提款時，沒有銀行系統應付得了。銀行的資金早已貸放出去，僅有的現金很快就枯竭，無法償付；更重要的是，銀行系統的資產是天文數字，沒有人有財力買下承擔。因此，銀行恐慌是系統性的，而不只是一家銀行管理上的問題；業界深知，若找人承擔整個行業的貸款，只會引發災難。
為防全行崩潰，銀行於是集體停止兌現，拒絕對存戶支付現金，但這一來，人人都拒收支票、囤積現金，形成「現金荒」，很多人甚至把資產換成黃金等貴重的實物。
經濟蕭條時，存戶擔心銀行倒閉，湧往提款屬正常反應，但問題是其實誰都不知道某銀行是否真的不穩。理論上可要求銀行公開資訊，銀行存款要能作為流通貨幣和付款渠道，任何可能影響存款價值的資訊都應該要透明。換言之，只有當有關其價值的資訊不存在敏感性時，銀行存款才具有貨幣的功能；公眾一旦懷疑存款的資訊具有敏感性，存款就開始失卻貨幣功能。
華爾街股市在1929年10月底崩潰。一年後的1930年10月，銀行陷入恐慌；紐約和洛杉磯的金融財團因為廣為人知的財務醜聞而倒閉，銀行擠提惡化。大蕭條由1929年持續到1939年，其中頭幾年的1929-33年，銀行多次陷入危機，不止一家銀行擠提，大蕭條這十年內，銀行倒閉對經濟造成的直接打擊最大。
銀行倒閉，連帶很多企業無法生存，東主和存戶均蒙受重大損失，從而波及各個經濟層面，令大量工人失業。1930-33年間，平均每年大約通縮10％，失業率一度高達25％。銀行和企業倒閉，它們的資本價值也就蕩然無存，不少銀行家和企業主自殺。大蕭條直到1939年秋天第二次世界大戰爆發才告終，經濟此後才逐漸復元。
三大政策 同樣缺失
總結近百年來全球最嚴重的兩次經濟危機，美國有三大政策缺失。缺失之一是佛利民 (Milton Friedman) 和Anne Schwartz在劃時代巨著《美國貨幣史，1867-1960年》（A Monetary History of theUnited States, 1867-1960）中所指出聯邦儲備局未能察覺銀行倒閉是「系統性」的大事，而只當作銀行管理層的問題，並非聯儲局的責任。
因此，存戶擠提時，聯儲局任由銀行信用額收縮，拒絕採取擴張性的公開市場操作，增加貨幣供應。現在看來令人費解，但根據佛利民和Schwartz的研究，當時似乎的確是如此。
缺失之二是眼看通縮來臨，仍因擔心剌激通脹而拒絕增加貨幣供應。1933年，美國新任總統羅斯福（F D Roosevelt縮寫FDR）將國民持有的黃金國有化，廢除用黃金支付的商業合約。這導致美元在1933-34年間政策性貶值，期間通脹加快，不過並未持續。這是當時最具進取性的貨幣政策。
但不少人反對，視為「通脹定時炸彈」，不出幾年就會爆破。1933年底，凱恩斯（J M Keynes）就狠批當局刺激通脹（當時黃金漲破28美元1安士）。翌年一月，羅斯福恢復金本位。凱恩斯反過來稱讚他否決「極端通脹主義者」的看法。
缺失之三是羅斯福推行史家所稱的「新政」(New Deal)。國會兩院當時有不少議員左傾。例如，全美各州都有人推動Townsend計劃，要求所有長者都有豐厚的退休金。參議員小Huey Pierce Long則推動「分享財富」運動，設定國民年入上限為100萬美元，家庭收入不低於全國平均數的三分之一。
羅斯福對民粹左派憂心忡忡，因此後來制訂雄心更大的「新政第二波」，包括1934年通過《聯邦存款保險法案》（Federal Deposit Insurance Act）、1935年通過《社會安全法案》（Social Security Act）、設立名為「公共事業振興署」（Works Progress Administration）的大型公共就業計劃、1935年通過《全國勞工關係法案》（National Labor Relations Act，也稱為Wagner法案，授權工會代表工人進行集體談判，奠定聯邦政府向工人傾斜的路線），以及1938年通過《公平勞動標準法案》（Fair Labor Standards Act），制訂0.25美元的最低時薪。
工資震盪 成長放緩
大蕭條是美國很多凱恩斯式政策和機構的起源，一直延續到今天。
其中高工資政策對經濟造成最直接的打擊。最能說明問題的是每次工資震盪（wage shock）前後工業產值的變化。羅斯福根據《全國工業復蘇法案》（National Industrial Recovery Act，縮寫NIRA），下令工業界組成卡特爾，同時先後五次實施工資震盪，其中四次很容易界定。
由下表可見，每次工資震盪後，工業產值的成長就放緩甚至下跌。如果不是這項政策，經濟可能在1934-35年就已復蘇，但結果再次衰退。前後五次工資震盪，只有1937年的《Wagner Act》（華格納法案，國會對最高法院1935年裁定上述《NIRA》違憲的回應）未成為事實。這方便工會吸收會員，參與集體談判以爭取加薪。當時整體的價格已經很高，但工資震盪大大減慢了1937年的經濟復蘇步伐。價格漲停後，工業產值更因為工資高而大幅下跌。
表：美國四次工資震盪前後的工業產值成長率（未經年度折算）
| 工資震盪 | 實施前 | 實施後 | |
| 1933年7月 | 時薪加20% | +57.4% | -18.8% |
| 1934年5月 | 每週工時縮短20% | +11.9% | -15.0% |
| 1938年11月 | 引入最低工資 | +15.8% | +2.5% |
| 1939年11月 | 提高最低工資 | +16.0% | -6.5% |
回顧始自2007年8月的這次全球危機也是銀行恐慌觸發的。但與十九世紀的美國銀行恐慌不同，這次門外沒有存戶輪候。擠提的是「影子銀行」系統的機構客戶。企業、銀行和機構投資者紛紛要求贖回存款，但它們無須擠在銀行門口，因此事發時公眾幾無所知。但本質上仍然是銀行恐慌，最終導致銀行史上最嚴重的一次信貸緊縮。
金融產品 改變信貸
這次危機與1930年代的有何不同？最近這二十五至三十年，資本市場流行金融創新，新的金融產品改變了銀行信貸創造的方式，將資本市場轉化為影子銀行系統。主要的交易由場內的股市轉移到場外的回購市場（over-the-counter repo market）。Repo是回購協議 (repurchase agreements) 的簡稱，也就是購入某種金融資產並且承諾將來回購的合約，其中主要是債券。賣方承諾，合約到期時，以原價回購債券，同時為使用存戶的資金支付利息。
回購市場的交易以金融角度看和以銀行角度看，十分不同。
回購市場通常用來投放短期過剩的資金，或者以抵押品來借入短期資金。設想有人手持5億美元，想賺些穩當的利息，而且要便於回收現金。但大額資金不享有銀行存款保障，剩下有兩個方法：要麼買入流動資產，例如美國國庫券；要麼存入非銀行的金融機構「過夜」，收取等值的資產作為抵押，通常是經證券化後的相關債券。
債券利息以一種持有貸款組合的特殊用途法人機構 (Special Purpose Vehicle or SPV) 支付，例如樓宇按揭貸款、信用卡貸款、消費者貸款、學生貸款。組合的信用評級可以高達AAA。
對金融理論家和市場操作者來說，這位大戶是為用作抵押品的債券提供融資，整個過程只是一宗資產買賣，平常不過。
但在經濟學者和銀行家看來，這是銀行業務。銀行主要的功能是產生一種可用作貨幣的特殊債務，其中最重要的是活期存款。活期存款作為貨幣，不論是哪一家銀行發行，其價值都不應該因為該銀本身的風險而有所不同。
影子銀行 應運而生
或者說，活期存款背後不應該存在公眾所不知道的秘密訊息。活期存款正因為價值穩定，交易時無須擔心有人就其價值持有秘密訊息，所以具有高度的流動性，廣泛用來付款。這種「訊息不敏感」（information-insensitive）的債務起初只限於銀行的活期存款。但現在可以經回購市場創造。
在回購市場上，上述「存款」交託給非銀行的金融機構，收到債券作為抵押，可作其他用途。這種重覆使用抵押品的做法稱為「再次質押」（re-hypothecation），其實像開支票。回購協議如同銀行的活期存款（demand deposit），是短期資金，隨時可以回收。
是以回購實屬銀行業務，是短期、隔夜的，有抵押品作為擔保。投資者可以用這些抵押品為自己其他的交易再次作抵押。換言之，抵押品可以在市場上循環「花費」。回購市場成為了銀行。因此，聯儲局當初統計貨幣發行量時，將這類交易算作「貨幣」，歸入M3(現已停用)。中國人民銀行最近宣佈，構建一種新的貨幣統計方法來錄入這類交易。
但回購市場出現後，人們可透過回購來製造這種債務，債務的總供應變成銀行債務與回購市場產生的債務之和。而由於市場對有抵押的債務需求大，回購的債務數量很大。回購盛行後，銀行貸款的融資由高度監管的銀行部門外流到監管較少的資本市場。資本市場此後可以像銀行那樣提供信用額，成為影子銀行系統。
影子銀行系統用最少的資本作槓桿擴大了業務，提高了資本市場的效率。限於政府的規管，這是銀行做不到的。非銀行機構因此可以承擔較銀行大得多的風險。而且，回購業務的收益像保險和地產買賣那樣，按交易額遞增，鼓勵業者利用槓桿來承擔不尋常的風險。
美國當時不監管影子銀行，回購交易無須上報監管機構。整體規模有多大、涉及哪些範圍，不要說外界一無所知，連一些最具規模的影子銀行也看不清全局；而且交易大都在場外進行，不經過公開的交易所，外界很難估計其規模。
先賢成果 今天受用
2007年8月，美國經濟開始衰退，不少大戶擔心手頭的抵押品貶值。起初主要是擔心以次級按揭貸款（sub-prime mortgage loans，簡稱「次按」）作為擔保的抵押品；存戶一開始贖回「存款」，回購市場即爆發「銀行恐慌」。銀行門前一切如常，因為擠提的是影子銀行系統。
以此角度看，2007年8月的幕後擠提與1930年10月的華爾街危機，甚至美國1864-1913年更早的銀行恐慌同出一轍。二戰後幾十年之所以得免，因為對銀行機構管得緊和建立存款保險制度，零售層面的存戶安枕無憂。但影子銀行出現後，大額存戶之間以新形式重現了舊恐懼。
2007年銀行恐慌爆發後，為防銀行倒閉、市場情緒失控，美國財政部和聯儲局勇於回應，取得了成效。到了2009年，也就是雷曼 (Lehman)倒閉和挽救AIG（American International Group）一年後，公眾恢復了信心。2009年實施的銀行壓力測試，不妨視為重建大戶信心的舉措，希望影子銀行系統不再遭到擠提。換言之，有關方面力求證明，有抵押品的存戶資金一如銀行存款，是訊息不敏感的債務、可信的貨幣。這還是資金已注入銀行進行資本重組後採取的行動。
聯儲局應付大蕭條一敗塗地，但這次救市取得了巨大的成就。前述的佛利民和Schwartz研究成果為今天的決策者提供了寶貴的教訓；當局也成功轉移了通縮的壓力，但對於應否再次點燃通脹以刺激經濟仍有爭議。美國在2009年採用凱恩斯式的財政刺激措施，但經濟無起色，失業率持續高企。不過，朝野很少人贊成再來一次羅斯福式新政。
二之一
