就过去这五个星期连载的公营房屋系列，在个人博客里有些饶有见地的留言，容我两个星期后于本栏回应。
接下来这两个星期，我想谈谈近百年来全球先后两次经济危机中美国的施政失灵。这两次危机几乎同出一辙— 先是银行恐慌，继而经济长期严重下滑。目前这次危机的深层次原因由来已久，须从历史讲起。但首先要搞清楚危机的性质，这次首先是银行恐慌，上次的大萧条也始自1930年10月的银行挤提。
大萧条和美国此前更早的银行恐慌都发生在经济衰退前夕。由于谁都不知道自己的银行是否熬得过衰退，人人争相提款，而只要有一家挤提，恐慌就迅速蔓延，最终所有银行无一幸免；随后企业陆续倒闭，商业交易变得难以进行。
担心倒闭 引发挤提
人人都要求提款时，没有银行系统应付得了。银行的资金早已贷放出去，仅有的现金很快就枯竭，无法偿付；更重要的是，银行系统的资产是天文数字，没有人有财力买下承担。因此，银行恐慌是系统性的，而不只是一家银行管理上的问题；业界深知，若找人承担整个行业的贷款，只会引发灾难。
为防全行崩溃，银行于是集体停止兑现，拒绝对存户支付现金，但这一来，人人都拒收支票、囤积现金，形成「现金荒」，很多人甚至把资产换成黄金等贵重的实物。
经济萧条时，存户担心银行倒闭，涌往提款属正常反应，但问题是其实谁都不知道某银行是否真的不稳。理论上可要求银行公开资讯，银行存款要能作为流通货币和付款渠道，任何可能影响存款价值的资讯都应该要透明。换言之，只有当有关其价值的资讯不存在敏感性时，银行存款才具有货币的功能；公众一旦怀疑存款的资讯具有敏感性，存款就开始失却货币功能。
华尔街股市在1929年10月底崩溃。一年后的1930年10月，银行陷入恐慌；纽约和洛杉矶的金融财团因为广为人知的财务丑闻而倒闭，银行挤提恶化。大萧条由1929年持续到1939年，其中头几年的1929-33年，银行多次陷入危机，不止一家银行挤提，大萧条这十年内，银行倒闭对经济造成的直接打击最大。
银行倒闭，连带很多企业无法生存，东主和存户均蒙受重大损失，从而波及各个经济层面，令大量工人失业。 1930-33年间，平均每年大约通缩10％，失业率一度高达25％。银行和企业倒闭，它们的资本价值也就荡然无存，不少银行家和企业主自杀。大萧条直到1939年秋天第二次世界大战爆发才告终，经济此后才逐渐复元。
三大政策 同样缺失
总结近百年来全球最严重的两次经济危机，美国有三大政策缺失。缺失之一是佛利民(Milton Friedman) 和Anne Schwartz在划时代巨著《美国货币史，1867-1960年》（A Monetary History of theUnited States, 1867-1960）中所指出联邦储备局未能察觉银行倒闭是「系统性」的大事，而只当作银行管理层的问题，并非联储局的责任。
因此，存户挤提时，联储局任由银行信用额收缩，拒绝采取扩张性的公开市场操作，增加货币供应。现在看来令人费解，但根据佛利民和Schwartz的研究，当时似乎的确是如此。
缺失之二是眼看通缩来临，仍因担心剌激通胀而拒绝增加货币供应。 1933年，美国新任总统罗斯福（FD Roosevelt缩写FDR）将国民持有的黄金国有化，废除用黄金支付的商业合约。这导致美元在1933-34年间政策性贬值，期间通胀加快，不过并未持续。这是当时最具进取性的货币政策。
但不少人反对，视为「通胀定时炸弹」，不出几年就会爆破。 1933年底，凯恩斯（JM Keynes）就狠批当局刺激通胀（当时黄金涨破28美元1安士）。翌年一月，罗斯福恢复金本位。凯恩斯反过来称赞他否决「极端通胀主义者」的看法。
缺失之三是罗斯福推行史家所称的「新政」(New Deal)。国会两院当时有不少议员左倾。例如，全美各州都有人推动Townsend计划，要求所有长者都有丰厚的退休金。参议员小Huey Pierce Long则推动「分享财富」运动，设定国民年入上限为100万美元，家庭收入不低于全国平均数的三分之一。
罗斯福对民粹左派忧心忡忡，因此后来制订雄心更大的「新政第二波」，包括1934年通过《联邦存款保险法案》（Federal Deposit Insurance Act）、1935年通过《社会安全法案》（Social Security Act ）、设立名为「公共事业振兴署」（Works Progress Administration）的大型公共就业计划、1935年通过《全国劳工关系法案》（National Labor Relations Act，也称为Wagner法案，授权工会代表工人进行集体谈判，奠定联邦政府向工人倾斜的路线），以及1938年通过《公平劳动标准法案》（Fair Labor Standards Act），制订0.25美元的最低时薪。
工资震荡 成长放缓
大萧条是美国很多凯恩斯式政策和机构的起源，一直延续到今天。
其中高工资政策对经济造成最直接的打击。最能说明问题的是每次工资震荡（wage shock）前后工业产值的变化。罗斯福根据《全国工业复苏法案》（National Industrial Recovery Act，缩写NIRA），下令工业界组成卡特尔，同时先后五次实施工资震荡，其中四次很容易界定。
由下表可见，每次工资震荡后，工业产值的成长就放缓甚至下跌。如果不是这项政策，经济可能在1934-35年就已复苏，但结果再次衰退。前后五次工资震荡，只有1937年的《Wagner Act》（华格纳法案，国会对最高法院1935年裁定上述《NIRA》违宪的回应）未成为事实。这方便工会吸收会员，参与集体谈判以争取加薪。当时整体的价格已经很高，但工资震荡大大减慢了1937年的经济复苏步伐。价格涨停后，工业产值更因为工资高而大幅下跌。
表：美国四次工资震荡前后的工业产值成长率（未经年度折算）
| 工资震荡 | 实施前 | 实施后 | |
| 1933年7月 | 时薪加20% | +57.4% | -18.8% |
| 1934年5月 | 每周工时缩短20% | +11.9% | -15.0% |
| 1938年11月 | 引入最低工资 | +15.8% | +2.5% |
| 1939年11月 | 提高最低工资 | +16.0% | -6.5% |
回顾始自2007年8月的这次全球危机也是银行恐慌触发的。但与十九世纪的美国银行恐慌不同，这次门外没有存户轮候。挤提的是「影子银行」系统的机构客户。企业、银行和机构投资者纷纷要求赎回存款，但它们无须挤在银行门口，因此事发时公众几无所知。但本质上仍然是银行恐慌，最终导致银行史上最严重的一次信贷紧缩。
金融产品 改变信贷
这次危机与1930年代的有何不同？最近这二十五至三十年，资本市场流行金融创新，新的金融产品改变了银行信贷创造的方式，将资本市场转化为影子银行系统。主要的交易由场内的股市转移到场外的回购市场（over-the-counter repo market）。 Repo是回购协议(repurchase agreements) 的简称，也就是购入某种金融资产并且承诺将来回购的合约，其中主要是债券。卖方承诺，合约到期时，以原价回购债券，同时为使用存户的资金支付利息。
回购市场的交易以金融角度看和以银行角度看，十分不同。
回购市场通常用来投放短期过剩的资金，或者以抵押品来借入短期资金。设想有人手持5亿美元，想赚些稳当的利息，而且要便于回收现金。但大额资金不享有银行存款保障，剩下有两个方法：要么买入流动资产，例如美国国库券；要么存入非银行的金融机构「过夜」，收取等值的资产作为抵押，通常是经证券化后的相关债券。
债券利息以一种持有贷款组合的特殊用途法人机构(Special Purpose Vehicle or SPV) 支付，例如楼宇按揭贷款、信用卡贷款、消费者贷款、学生贷款。组合的信用评级可以高达AAA。
对金融理论家和市场操作者来说，这位大户是为用作抵押品的债券提供融资，整个过程只是一宗资产买卖，平常不过。
但在经济学者和银行家看来，这是银行业务。银行主要的功能是产生一种可用作货币的特殊债务，其中最重要的是活期存款。活期存款作为货币，不论是哪一家银行发行，其价值都不应该因为该银本身的风险而有所不同。
影子银行 应运而生
或者说，活期存款背后不应该存在公众所不知道的秘密讯息。活期存款正因为价值稳定，交易时无须担心有人就其价值持有秘密讯息，所以具有高度的流动性，广泛用来付款。这种「讯息不敏感」（information-insensitive）的债务起初只限于银行的活期存款。但现在可以经回购市场创造。
在回购市场上，上述「存款」交托给非银行的金融机构，收到债券作为抵押，可作其他用途。这种重覆使用抵押品的做法称为「再次质押」（re-hypothecation），其实像开支票。回购协议如同银行的活期存款（demand deposit），是短期资金，随时可以回收。
是以回购实属银行业务，是短期、隔夜的，有抵押品作为担保。投资者可以用这些抵押品为自己其他的交易再次作抵押。换言之，抵押品可以在市场上循环「花费」。回购市场成为了银行。因此，联储局当初统计货币发行量时，将这类交易算作「货币」，归入M3(现已停用)。中国人民银行最近宣布，构建一种新的货币统计方法来录入这类交易。
但回购市场出现后，人们可透过回购来制造这种债务，债务的总供应变成银行债务与回购市场产生的债务之和。而由于市场对有抵押的债务需求大，回购的债务数量很大。回购盛行后，银行贷款的融资由高度监管的银行部门外流到监管较少的资本市场。资本市场此后可以像银行那样提供信用额，成为影子银行系统。
影子银行系统用最少的资本作杠杆扩大了业务，提高了资本市场的效率。限于政府的规管，这是银行做不到的。非银行机构因此可以承担较银行大得多的风险。而且，回购业务的收益像保险和地产买卖那样，按交易额递增，鼓励业者利用杠杆来承担不寻常的风险。
美国当时不监管影子银行，回购交易无须上报监管机构。整体规模有多大、涉及哪些范围，不要说外界一无所知，连一些最具规模的影子银行也看不清全局；而且交易大都在场外进行，不经过公开的交易所，外界很难估计其规模。
先贤成果 今天受用
2007年8月，美国经济开始衰退，不少大户担心手头的抵押品贬值。起初主要是担心以次级按揭贷款（sub-prime mortgage loans，简称「次按」）作为担保的抵押品；存户一开始赎回「存款」，回购市场即爆发「银行恐慌」。银行门前一切如常，因为挤提的是影子银行系统。
以此角度看，2007年8月的幕后挤提与1930年10月的华尔街危机，甚至美国1864-1913年更早的银行恐慌同出一辙。二战后几十年之所以得免，因为对银行机构管得紧和建立存款保险制度，零售层面的存户安枕无忧。但影子银行出现后，大额存户之间以新形式重现了旧恐惧。
2007年银行恐慌爆发后，为防银行倒闭、市场情绪失控，美国财政部和联储局勇于回应，取得了成效。到了2009年，也就是雷曼(Lehman)倒闭和挽救AIG（American International Group）一年后，公众恢复了信心。 2009年实施的银行压力测试，不妨视为重建大户信心的举措，希望影子银行系统不再遭到挤提。换言之，有关方面力求证明，有抵押品的存户资金一如银行存款，是讯息不敏感的债务、可信的货币。这还是资金已注入银行进行资本重组后采取的行动。
联储局应付大萧条一败涂地，但这次救市取得了巨大的成就。前述的佛利民和Schwartz研究成果为今天的决策者提供了宝贵的教训；当局也成功转移了通缩的压力，但对于应否再次点燃通胀以刺激经济仍有争议。美国在2009年采用凯恩斯式的财政刺激措施，但经济无起色，失业率持续高企。不过，朝野很少人赞成再来一次罗斯福式新政。
二之一
