美国1929-39年的大萧条和2007年至今的大衰退都始自银行恐慌。虽然并非所有经济滑坡都由银行恐慌引发，但银行一旦出事，其后的经济滑坡有多严重，很视乎应变是否得法。
银行恐慌是系统性的问题，即使放款审慎、有偿付能力的银行，如果所有存户都在同一时间提款，也很难有足够的流动资金来偿付；一旦有银行倒闭，信贷也就枯竭，令商业活动严重下滑。
银行惯以低息吸纳短期贷款和存款（短借），再以高息发放短期内不易化作现金的长期贷款（长贷）来赚取息差，故难以突如其来地支付大量现金。短借长贷是银行业一种必要的功能。要避免银行恐慌，一个方法是设立「最后贷方」（lender of last resort），也就是当没有人肯放款时，唯一可以提供信用额的储备金融机构。
英国《经济学人》（The Economist）杂志早期的总编辑Walter Bagehot（1826-77）是其中一个有此洞见的有识之士。美国于1913年设立联邦储备局，就是为了于必要时撑住银行，煞住较大的挤提和恐慌。
但在1930-34年的危机中，联储局并未能发挥这种功能；他们当时以为银行管理不善才会挤提，只有让其倒闭，才能确保银行系统健全。直至美国1934年设立联邦储蓄保险，即使经济转坏，一般存户不再为担心损失而弄至银行挤提。此外，当局透过发牌照限制银行的数目。
银行屡错 引致挤提
存户少了选择，令银行得以垄断地方上的储蓄存款。存款利率甚至设有上限，美国称为「Q规则」（即Regulation Q；香港银行公会自1964年7月起也有类似安排，名为《利率协议》﹝Interest Rate Agreement﹞，至2001年7月才撤销）。银行获利丰厚，为了保住牌照，力求自律，避免政府介入。
1934年以后，美国的银行业长期平安无事，唯一的两次事件是：一、储蓄和贷款机构（简称S&L）出现危机；二、自1990年7月起的商业周期内，有些银行倒闭。但2007年这次危机爆发前，未见有系统性的问题。
把挤提归咎于大众无意识的羊群心理，无疑言过其实。美国历史上的挤提大都是银行真正无法偿付所引起的。在大多数情形下，存户挤提都不是非理性的；美国过往的挤提，大都是因为银行决策一错再错、放款不慎。原则上，为了维护市场纪律，应该让无法偿付的机构倒闭。
Bagehot于十九世纪提出设立「最后贷方」时，并非要撑住所有出事的金融机构。他论述「最后贷方」的角色时，认为挤提的银行只要有「良好的抵押品」，中央银行放贷施援应迅速及时，但利率应具惩罚性。 Bagehot坚持用资产换现款，而且央行须确保抵押品属高质素。
Bagehot主张设立「最后贷方」，但要用资产来交换，而不应支撑那些决策失误以致无法偿付、又缺乏优质资产的银行。关键在于无法偿付（insolvent）和缺乏流动性（illiquid，俗称周转不灵）的分别。所谓无法偿付，是银行资不抵债；缺乏流动性则是长远预期流入的现金仍然超过流出，只不过一时间来提款的存户比往常多。后者的投资组合并不缺乏优质资产，缺的只是流动资产，难以换成现金。
Bagehot认为，「最后贷方」只应支撑流动资产不足的银行，用真金白银来挽救无法偿付的银行，最终还是要由纳税人埋单，增加道德风险。市场要有效，就要让参与者为轻率的行为付出代价，但现实中却是忠言逆耳——联储局先后在1974年挽救无法偿付的Franklin National银行；1984年挽救无法偿付的Continental Illinois银行；1998年更迫令私人资金挽救对冲基金Long-Term Capital Management（LTCM）。每救一家，道德风险就更大。
Too big to fail 战胜忠言
说到底，Bagehot的忠告在现实中敌不过「Too big to fail」（大到不容倒闭）信条所提出的理由。就是说：现在的金融机构不但超大，而且彼此依存，任何一家倒闭都会引发骨牌效应，推倒整个系统。换言之，任何一家银行挤提，都是系统性的；持有大量抵押贷款的影子银行系统被视为最佳例证。
这等于认同银行的利润属私有，但亏损却要由社会分担。不只此，影子银行将业务抬高到前所未有的地步时，也同时放大了道德风险。这就是2007年美国经济下滑，房地产开始回落时，存户向影子银行取回资金时的情形。起初，手握次按贷款为存款作抵押的大户担心资产市值，当真相逐步浮现，自同年8月所有影子银行都惶惶不可终日。
面对重大的危机，时任财政部长的保尔森（Hank Paulson）和联储局长贝南奇（Ben Bernanke）说服国会通过「困扰资产救援计划」（Troubled Asset Relief Program, TARP），拨出七千亿美元的空前巨款，注资濒临破产的金融机构。当局接着对涉事银行进行压力测试，措施奏效，市场恢复信心，避过一场全面的系统性危机。
美国经济总算不再下滑。虽然随后三年增长率低于过往的趋势或接近零增长，失业率在9%上下徘徊，但总算汲取了大萧条的教训，不致于飙升至25％。
银行是救回来了，但要公众埋单是否合理的问题，严重地分化了美国人。上文说过，当局自1970年代以来即一再挽救无法偿付的银行。发展到今天，大到不容倒闭、道德风险满布的银行系统，已成为联储局政策的后遗症。但银行利润私有、亏损公有的诱因悖乎常理，公众日渐怀疑，这不仅是政策失误，而是整个政坛遭银行利益裹挟。
这种情绪与反华盛顿和反大政府政策相结合，在社会上扩散，把当前的危机视为处事审慎、道德责任等美国核心价值长期受到侵蚀的恶果。联储局长贝南奇的政策由于可能刺激通胀，遭政客指为卖国。茶党崛起就体现了这种情绪。 「占领华尔街」（Occupy Wall Street）的抗争目前尚难定性，但从They Got a Bailout. We Got Sold Out.（保释了他们，出卖了我们。「他们」指华尔街，隐去的主词是「政府」）的口号可以看出背后的情绪。
财政刺激 效用成疑
二战至今将近七十年，全球各地经历了数以百计的经济衰退，经济体、货币、主权国的严重危机也不下数十次。为了摆脱衰退，各国不是付「赎金」脱身，就是借货币贬值来恢复竞争力。说到底，是将损失由私营部门，包括过度借贷和花费的银行、企业或家庭，透过官方救亡机制转嫁政府；后果是把私人债务转嫁公营部门。
久而久之，几乎所有经济体的公债占GDP（国内生产总值）比重都上升，香港则幸运地没有。美国公私债务合计占GDP的比重，由1950年代后期的140％左右，缓慢上升至1980年代的150％，但2010年则飙升至375％；欧洲国家的升幅也差不多。
2007年信贷危机爆发后，美国私营部门降低了杠杆比率，但公营部门却大量举债以刺激经济，提高了杠杆比率；结果非金融部门的债务仍然高达GDP的240％左右，并未稍减。美、欧、日的政府和央行持续举债和花费，希望带动私营部门，重振GDP，增加税收；央行随时准备增发货币以应付开支。这就是走出经济衰退困境的凯恩斯派对策。
奥巴马2009年初就任总统后，推出为期两年的八千亿美元财政刺激方案创造就业、带动经济复苏。这就是正统的凯恩斯对策。但令我辈经济学者费解的是，何以至今仍有人献计总统财政刺激手段可行？过去三十年的经济研究结果，不论从理论还是实证角度看，都对财政刺激能否产生经济上的乘数效应（multiplier effect）存疑，遑论要起到可观的作用。
哈佛大学教授Robert Barro以实证发觉，长远来说，政府每花费一美元，经济上的成本其实不只一美元，甚至产生「负财政乘数效应」。美国历史上唯一有效的财政刺激措施是二战期间的军费开支。
理论上，凯恩斯对策存有一个众所周知的缺陷，这就是只看收入和开支的流量（flows），忽略背后公私营部门收支失衡的问题。事实上，财政刺激只在三种情况下可行，一、公私部门合计的负债相对比收入为低，还债因此不会有困难，不会使家庭和企业无法承担日后的税负；二、用货币贬值或内部通胀来减省债务；三、债主肯勾销债务。
多国评级 陆续调低
不过，美、欧、日的总债务是天文数字，排除了第一个可能，今年标准普尔（Standard ＆ Poor，简称「标普」）接连下调各大工业国的主权债务评级：1月把日本由AA+降到AA；8月更破天荒把美国由AAA降到AA+；9月份又把意大利由A+降到A；10月份再把西班牙由AA降到AA-。
标普下调美国的评级时说，「在此财政和经济持续受到挑战之时，美国决策和政治机构的表现，其有效、稳定和可预见性弱化的程度超出我们原先的预期……；在近期内能够进一步限制公共开支增长，尤其是限制政府社会保障和医疗待遇津贴，又或者就增加财政收入达成协议的可能性，也不及我们此前的假设，而将会继续是争持不下、断续不定的过程」。
其实，核心的问题不是现时美国实际的联邦债务十四万亿美元，而是包括今后政府社会保障和医疗待遇津贴在内，价值六十万亿美元预测的长期赤字。工业革命至今两百多年，首次有这许多工业国被指理财不当。
同理，美、欧、日合计的经济规模太大，单靠货币对其他地区贬值或抬高物价，不足以解决问题。美、欧、日彼此竞相贬值或抬高物价则会招致报复；透过通货膨胀来减债则会激怒国民，后者早就觉得被出卖。
至于第三种可能，美、欧、日合计的债务太大，除了他们，谁都无法一笔勾销。
因此，过往的调整机制已不管用。家庭和企业不肯花钱；银行改善资产负债状况之前不肯放贷；政府则负债累累，拖低信用。由于对弱势政府放款风险上升，投资者要求提高收益；发债成本加大，经济更难复原。
与当年大萧条不同的是，现在的政府规模大、功能多、福利和医疗责任重，不得不长期肩负庞大债务。这次的大衰退就暴露了现状的脆弱性。美国政府早期唯一的债务是战时欠下的，大萧条时并没有债务。赤字融资是凯恩斯的伟大创新，它向还未出生的世代借钱刺激经济，但这要政府信用良好才行。
欧美信用 几近耗尽
标普接连下调各大国的主权评级，实际上是告诉投资者，勿再以同样的条件对美、欧、日放贷。政府超额开支——有关福利、医疗、环境、交通、国防、维持法纪、各种监管，以及一大堆看似无谓的用途—— 连年制造财政赤字，最后都化作政府债务，令累积的数字上升到危险的水平。美、欧、日实际上已耗尽了所有的信用。
美国政府应对大萧条和这次大衰退的做法刚好相反，效果亦截然不同。大萧条时没有出手煞住挤提，而看作是银行管理不善的责任；政府当时根本没有负债，却拒绝用扩张性的财政政策来刺激经济。不过，进入1970年代后，反而频频出手挽救无法偿付的银行，生怕会挤提。与此同时，政府无论财政规模和债务都不断膨胀。美国政府在有能力避免大萧条时选择袖手旁观；却在如今信用大不如前之时，反而热中于刺激经济。
凯恩斯公式已走到了尽头。凯恩斯信徒精于向还未出生的世代借钱，看准他们无票无语，任由宰割。我们所有人都亏欠了未来的世代，是时候寻求可靠的出路。最终唯一可行的是，请美、欧、日的国民多工作、少花费，还清债务；想人民多工作，就要在生产力和教育培训上投资，同时改革税务和监管制度，奖励勤奋而不是惩罚。
至于说减少花费，主要是削减福利，尤其是社会保障和医疗开支。所有这些改革都不容易达成，政治上的讨价还价尤其棘手，但恐怕别无选择。香港没有滥用未来的资源，也没有要子孙背负沉重公债，值得我们自豪。希望这个传统不会止于我们这一代。
参考文献：
Walter Bagehot, Lombard Street: A Description of the Money Market,London: Henry S King and Co., 1873
大萧条与大衰退．二之二．完
