香港是時候換走聯繫滙率?中國自改革開放以來,與香港的經濟融合日深,發展持續快過美國、日本、歐洲等發達地區。香港的聯滙是否還適用於新的全球經濟?

 

這個問題至關重要,但可惜問錯了。支持內地融入全球經濟,香港義不容辭。我們須同時致力於雙重的經濟融合,先與全球,繼與內地。本欄〈查找深層次矛盾的根源〉上下篇(4月25日、5月2日刊登)曾就此做過詳細的論述。聯滙當然最好能同時有利於內外的雙重融合,而不僅是與內地的一重融合。

 

香港作為小型的開放經濟,幾乎與所有的主要國家都有大量的交易。港元想要找一種可固定滙率的貨幣,選擇極其有限。這裏涉及三個考量。

 

首先,港元最好與一種香港在經濟上融合度愈來愈高的「錨定經濟體」(anchor economy)掛鈎。以此角度看,假以時日,內地很可能成為香港主要的貿易夥伴。香港的商業周期將會日益與內地同步,令內地較其他經濟體更適合與港元錨定。但當涉及經濟融合,商業周期同步波動只是其中一個考量。

 

掛鈎人幣 須受通縮之苦

 

另一同樣重要的考量是,內地經濟成長對人民幣滙價的影響。內地是發展中的經濟體,人民幣可能像戰後的日圓,隨經濟的發展而升值。內地由製造業逐漸向服務業,尤其是非貿易的服務轉型,會加大人民幣升值的壓力,導致結構性的國內通脹。內地由於農業仍具規模,朝向服務業的轉型是長期而持續的。

 

港元若與人民幣掛鈎,也就須跟隨人民幣升值,長期承受輸入通縮之苦。

 

港元選擇與美元還是人民幣掛鈎,其實並不困難。若繼續與美元掛鈎,隨着與內地深化融合,將會帶來通脹;與人民幣掛鈎則會因為與世界其他地區的貿易,反過來輸入通縮。但不論經濟上還是政治上,通縮都遠較通脹難予應付。亞洲金融危機的記憶猶新。

 

第二個影響對選擇「錨定國」的條件是其貨幣政策是否穩健。目前除了美國聯邦儲備局,看不出還有哪些國家的中央銀行(簡稱「央行」)有足夠的公信力。中國人民銀行(簡稱「人行」)作為央行的往績太短,行為難以判斷。即在最理想的情況下,人行亦須配合國家現代化的需要,最多是做得較有規矩。這不一定適合香港這種已開發開放型城市經濟的需要。人行若為了達成國家的發展目標而抗拒市場力量,甚至暗中扭轉政策(undisclosed reversals),貨幣政策也就含有相當的不確定性。萬一出現這種情形,人行的政策也就說不上良好。不符合港元對穩定可靠的錨定需要。

 

第三,港元與人民幣掛鈎的另一個問題是,後者兌換的自由度有限。以港元折算但靠人民幣支持的資產需求會受損,危及香港的國際金融中心地位。美元是國際上主要的儲備貨幣,港元與其掛鈎的話,可自由兌換,令香港得以維持國際金融中心的活力;反過來促進內地的經濟改革,起到指標、資金來源、促進制度創新和改革的作用。在人民幣夠穩定和完全自由兌換之前,與其掛鈎甚至不符合內地的利益,更遑論香港。

 

一籃子掛鈎酌情權大

 

要人民幣穩定可靠、完全自由兌換,須先解決內外收支失衡的問題。內地經濟會在今後幾年內失速,直到當局不再迷戀以投資來刺激增長、回歸推動消費成長,以達致均衡發展的路徑來。人行的貨幣政策必定以內地經濟的增長和穩定作為唯一的考量,收支失衡令貨幣政策的走向蒙上了陰影。

 

佛利民經常提醒世人,小經濟體若可預見滙率錨定國的貨幣政策還不如自己,就不應放棄本身貨幣政策的獨立性,跟在大國後面跑。同理,香港不應放棄與美元掛鈎而投向人民幣,除非能夠確定人行的貨幣政策比美國聯儲局更可靠、更有利。這是佛利認為在選擇貨幣錨定時最重要的考慮。

 

港元與各大貿易夥伴的一籃子可自由兌換貨幣掛鈎,但不包括人民幣,又是否有利?但問題是,看不出這會好過單獨與美元掛鈎。是否以為這一籃子貨幣會升得快過美元,因而好過單獨與美元掛鈎?但與一籃子貨幣掛鈎的話,每分每秒都要計算這一籃子的市值,這並不簡單。各種貨幣在一籃子裏的比重通常會跟隨滙率波動,升值的貨幣比重會增加,反之則會下降。貨幣大幅波動時,實在不合適。

 

如果採用一籃子貨幣,但不公開貨幣的組成,令外界無規可循,那也就是授權金融管理局在滙率上行使酌情權,實際上是由固定滙率轉向「不十分可靠」(flaky)的滙率。但問題是,金管局如何決定滙率呢?要考慮哪些因素呢?金管局的使命到底是否穩定本地價格、維持失業率、提升名義本地生產總值(GDP) ?是以上全部抑或其中部分?穩定本地價格的話,指的是消費價格、核心消費價格、生產價格、物業價格還是這些價格的組合?以上的決策全都不能以簡單的公式處理。由是金管局的法定權力也就顯得含糊,留下不少酌情權的疑問。公眾甚或會懷疑金管局有濫用或錯誤行使酌情權之嫌。

 

其他選擇 不及聯滙可取

 

再說,金管局到底是聽命於財政司司長,還是獨立運作有自主權?特區政府或金管局又是否有足夠的政治獨立性以行使這些酌情權?我懷疑,新加坡政府做得到的事,香港政府不一定也做得到。前者說到底是以人民行動黨的權威來執政,該黨自立國以來,每次選舉都以壓倒性多數勝出,權威大得多;香港特首甚至號召不了一個政黨。

 

上述不公開組合的一籃子貨幣當然存在浮動滙率的問題。改用浮動滙率的話,金管局握有貨幣政策自主權,但必須公開政策。如果目標是謀求內部穩定,要講明貨幣政策運作的規則:是穩定價格、全民就業、貨幣增長穩定、穩定名義GDP成長率;還是這些目標的部分組合?大多數國家的經驗說明,想完全達致任何一個指標都不容易。其中一個原因是,這些目標並不明確;在香港這種小規模的開放經濟裏,資本可自由流出流入,實在令人懷疑是否盯得住任何一個指標。

 

上述的名義GDP指標其實由James Meade教授(1977年諾貝爾經濟學獎得主)提出,至今未有人論證。直到最近,以芝加哥大學校友Scott Sumner為首的市場貨幣派學者發表博文,才重燃了這個構想。芝加哥經濟學派的學者似乎不太熱中,但克魯明(Paul Krugman)、Brad DeLong、Christina Romer、Jefferey Frankel等凱恩斯派學者表示支持;英國的《經濟學人》周刊甚至認為名義GDP指標復興是博客帶動社會進步的明證。這項學術發展與本文的論述沒有直接關係,但有可能成為令世界擺脫目前經濟低潮的重要理念。

 

新加坡元也不選擇浮動滙率,而是表面上與一籃子不公開的貨幣掛鈎,實際上採用固定滙率。新元調控滙率的目的看來是維持國內的穩定,只不過不明言,從而避免列明所採用的調控規則,以免貨幣當局到時不得不按規則干預滙市。代價是,新加坡須不時為此實行資本管制,例如管制外資購買物業,以求壓低資本流入所造成的樓價升幅。

 

本文從經濟出發,比較了浮動、固定和不十分可靠三種滙率。就可見的將來而言,未發現有力的理由叫人相信至今所提到的各種選擇,包括任志剛先生最新的建議,會較現行的聯滙更為可取。

 

固定和浮動滙率都內含自由市場調節機制,可以吸收本土和外來的經濟震盪,避免國際收支失衡或出現貨幣危機。這些調節由市場推動,毋須政府插手。但世界各地的政府往往寧可選擇干預,以致滙率機制在現實中往往墮落成為「不十分可靠」(flaky) 的滙率制度。

 

在這第三種滙率制度下,政府要麼口說採用固定滙率,但落實時,不時調控滙率;又或者口說採用浮動滙率,實則不時干預滙市。這兩種做法實際上都是實行「不十分可靠」的滙率,政府之所以會說一套做一套,原因是抵擋不了政治壓力。換言之,政府偏離固定或浮動利率的承諾,是政治而非經濟問題。只要明白世間政府都難免在政治上傾向權宜,在選擇滙率制度時就必須同時考慮政治後果。

 

安渡危機 得益聯滙體制

 

香港的聯滙是目前世上最強健的一種固定滙率,之所有歷久不衰,因為港人珍惜聯滙對香港的重要內在價值。聯滙要有其他的政治承諾為輔,才運作得好,這在經濟政策上需要多方面的操守。外界震盪來襲時,由於無法調控滙率,工資和價格要高度靈活才能吸收震盪。資本和勞動力要有高度的流動性,資源分配才能更有效地回應市場的變化。私營部門比重大,才能比較靈活,較快地調整以化解震盪。而謹守財政紀律,避免預算赤字和公共債務,則使政府得以維持小規模,令聯滙較為強健。

 

亞洲金融危機期間,東亞和東南亞的經濟體無一倖免,香港聯滙也備受衝擊。1997至1998年間,為了緩和外來的打擊,區內貨幣除了港元和人民幣,幾乎一律貶值,幅度普遍超過一成 — 日本7.4%、南韓32.0%、台灣14.2%、新加坡11.3%、泰國24.8%、馬來西亞28.2%、印尼71%、菲律賓27.9%、越南11.9%。

 

期內香港在聯滙制度下不得不長時間承受通縮壓力。1997至2003年,消費價格累計下跌11.6%,GDP平減指數(GDP deflator)累計下跌17.5%,名義GDP下跌9.5%,失業率升至8.8%的高位,實際利率上升到戰後最高水平,實際最優惠利率高達12.9%,實際銀行間同業拆息(HIBOR)高達9.8%。

 

與美國1929至1939年大蕭條一比較,香港的能耐就顯露出來了。美國當年累計消費價格累計下跌18.7%,GDP平減指數累計下跌19%,名義GDP下跌11%,失業率一度高達24.9%。香港1997至2003年的通縮和經濟產出與美國大蕭條相若,但失業率低得多。

 

香港如果不是政府審慎理財、主權評級無懈可擊、勞動力和產品市場靈活、銀行業務穩健、市民普遍自食其力,在亞洲金融風暴中將更不堪;這些特色使香港得以在聯滙下安渡經濟危機,這對任何其他經濟體都是難以想像的。縱使經濟在這六年裏慘遭蹂躪,香港仍然屹立不倒,值得港人自豪。

 

物業漲價 分化香港市民

 

2008年全球金融海嘯以來,美元弱、利率低,香港所承受的又是另一種調整。通脹尤其是物業漲價,深深地分化了有樓和無樓的市民。要說市民的經濟差距擴大,事實是財富方面比收入更嚴重;而這在很大程度上是過去這二十年外來震盪推高樓價造成的,這個效應更因為聯滙而放大。其實,這後果在二十年前已不難預見。

 

幸而有一個簡單的辦法可拉近財富的差距。全港有一半人住在公營房屋,包括公屋租戶和居屋的「假業主」(居屋戶並不擁有單位所屬的地皮)。只要把單位以可負擔的售價賣給住戶,毋須補繳大筆地價,就可立即拉近財富差距。每個家庭都有物業的話,即使港元與美元掛鈎,也有能力抵禦外來的震盪。時至今日,房屋問題已不僅是經濟能力所及的居所,而是要有資產用以保值增值,對抗通脹。

 

由上文可知,聯滙彌足珍貴,應妥善持守。它擴大財富差距的副作用雖然棘手,但只要有決心,不難解決。1997年回歸前夕,我在英文《南華早報》寫道:「香港樓價上漲的問題將市民分化成『有樓族』和『無樓族』。」這個問題當時就應該終結,但可惜至今仍未達成。解決這個矛盾,也就是消除雙重經濟融合的障礙之一。

 

參考文獻:

 

Y C R Wong, Time to Count the Social Cost of a Divided People United”, South China Morning Post, Monday, May 19, 1997.

 

「香港與內地經濟融合」系列.之五

Share 分享到: 新浪微博   腾讯微博   人人网   FaceBook   Twitter   Google+  
Print Friendly

此文章还有以下语言版本:簡體中文, 英語

Leave a Reply

Your email address will not be published. Required fields are marked *

*

You may use these HTML tags and attributes: <a href="" title=""> <abbr title=""> <acronym title=""> <b> <blockquote cite=""> <cite> <code> <del datetime=""> <em> <i> <q cite=""> <strike> <strong>