金融管理局（簡稱「金管局」）前總裁任志剛上周發表學術報告，呼籲特區政府檢討現行的聯繫滙率（Linked Exchange Rate） ，稱制度沿用將近三十年後，世界經濟已起了變化。文章列舉各種可用作替代的貨幣和滙率制度，但從該文看不出任志剛偏愛哪種制度。
貨幣滙率之所以存在，是因為不同地區的人各用本地政府發行的不兌現紙幣（fiat money）進行交易。
不兌現紙幣是政府發行的法定貨幣，本身並無價值，既不能依法換取其他商品（commodity），也沒有固定的價值可以折算其他商品。黃金、白銀和銅在歷史上都曾經廣泛用作商品貨幣（commodity money）。用商品做貨幣時，根本毋須滙率。
固定滙率等同貨幣聯盟
在從前的世界裏，各地普遍用金銀作為貨幣。世界進入現代後，普遍改用不兌現貨幣，公眾願意持有和使用不兌現貨幣，顯示政府的行政效能和公信力提升，也說明政府大權在握。
不兌現貨幣是一種以政府效能和公信力為先決條件的官民合約關係。這反過來也說明了滙率或貨幣有時候會出現危機的根源：全球各地的人對某個政府的效能和公信力信心崩潰；不兌現貨幣由於不具內在價值，其面值有可能化為烏有。
世上有三種決定不兌現貨幣滙率的方式：浮動、固定、「不十分可靠」（“flaky”），它們各有特色和功效。採用全自由浮動滙率的話，中央銀行完全不介入外滙市場以紓緩市場對滙率的壓力；反過來，嚴格的固定滙率也就是不讓其波動。但現實中的滙率通常不會這樣絕對。
美元、日圓和歐羅彼此是自由浮動的，此外，流通量較小的加拿大元、瑞典克朗、英鎊、韓圜和紐西蘭元亦然。但滙率依法自由浮動未能阻止這些國家的央行不時積極介入外滙市場。
完全固定的滙率制度原則上等同貨幣聯盟。以香港為例，金管局無論何時都有義務以定率支付美元來回收港元（7.8港元兌1美元）。這實際上是說，香港與美國組成貨幣聯盟 –– 只不過香港保留本身的貨幣。另一個例子是歐洲貨幣聯盟（European Monetary Union），所有成員國放棄貨幣獨立性，把貨幣決定權交給歐洲央行。
浮動和固定滙率看似很不同，但其實有一個共同點，只不過我們談經濟時未能充分體會，甚至很少會承認。這就是，它們都藉着自由市場機制來平衡國際收支，在調節的過程中毋須任何形式的政府干預。
浮動或固定須視國力
採用浮動滙率的話，當局只制訂貨幣政策，但沒有外滙政策。滙率按外滙市場的供求自行調節達致均衡，因此求得對外平衡，亦即國際收支平衡。至於對內平衡，亦即穩定價格水平，必須透過貨幣管理局控制基礎貨幣操控，這也就決定了本地價格水平。香港若改用浮動滙率，將重掌貨幣政策，但當局要為實現穩定本地的價格水平自行負責。
採用固定滙率的話，貨幣當局決定滙率，但沒有貨幣政策。貨幣政策只是應對外滙市場供需超額的被動結果，受國際收支結餘的不平衡支配。官方的淨外滙儲備增加時，準備貨幣也相應增加，反之亦然。這不但決定了本地價格水平的起落，調節的過程中也毋須政府插手。
由於浮動與固定滙率均屬自由市場的滙率機制，滙率政策和貨幣政策不會起衝突，國際收支也不可能出現危機。事實上，無論採用浮動還是固定滙率，自由市場的力量自會重新平衡資金的流動（financial flows），避免出現國際收支危機。【表】中取材於經濟學大師佛利民（Milton Friedman）的外滙三分法，概括了各種外滙制度的特色和功效，同時加入了本文有關浮動和固定滙率制度的介紹。
表：佛利民外匯三分法
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外匯制度 |
中央銀行 |
外匯政策 |
貨幣政策 |
準備貨幣的來源 |
匯率與貨幣政策會否起衝突？ | 國際收支平衡會否出現危機？ | Exchange Controls
外匯管制？ |
| 浮動 | 是 | 否 | 是 | 本地 | 不會 | 不會 | 否 |
| 固定 | 否 | 是 | 否 | 外來 | 不會 | 不會 | 否 |
| 「不十分可靠」：可調節的掛鈎和「髒」浮動 | 是 | 是 | 是 | 本地與外來 | 會 | 會 | 是 |
與一般人的看法相反，佛利民並不覺得浮動滙率好過固定滙率。事實上他兩者都贊成，但須視乎環境。對於擁有強勢貨幣管理當局的國家，他認為應採用浮動滙率，這通常也就是發達國家。浮率令國家得以自主運用貨幣政策來配合本土需要，而且毋須擔心在滙率上相連的經濟體的商業周期是否與自己同步。但就貨幣當局較弱的地區，佛利民主張採用固定滙率，這主要見於發展中地區。這類貨幣當局較常見經濟管理不善、政治不當。
經濟學者為此類小型經濟體定下六項準則，以選擇固定本身滙率的「錨定國」（anchor country）。香港過去這三十年以美國為「錨」。這六項準則是：
一、外貿對本國有多重要？
二、國內的工資和價格有多靈活？
三、勞動力的跨境流動性如何？
四、資本流動性如何？
五、本國的貨幣政策與「錨定國」相比是好是壞？
六、與「錨定國」的政治關係是好是壞？
得失講求運氣
這六項準則界定了最佳貨幣領域（optimal currency area）的條件。如果外貿關係密切、工資和價格高度靈活、與「錨定國」之間具有高度的勞動力和資本流動性，這對一大一小的經濟體在貨幣上結盟，同用一種貨幣會有好處。一個最明顯的好處是其中的小經濟體毋須為貨幣政策操心，以及承擔推行獨立貨幣政策導致的經濟不確定性。港元與美元的聯滙制度就近乎這種貨幣聯盟。
但佛利民強調，大經濟體的貨幣政策若有可能變壞，小經濟體不應放棄其貨幣政策的獨立性。佛利民最強調這個準則。他認為發展中經濟體採用浮動滙率效果欠佳，是基於兩點實證：發展中經濟體的貨幣當局通常能力弱，而且歷史上貨幣政策不穩定。佛利民因此建議發展中經濟體與可靠的「錨定國」結成貨幣聯盟。
要在固定與浮動滙率之間擇一而棲很不容易，各國選用這兩種制度有得有失。以色列1985年成功實施與美元的固定滙率，壓下了通脹，而未引起長遠的經濟反彈。
智利則不然，1976年起採用對美元的固定滙率，實施首年效果不錯，但1980至82年美國大力收緊貨幣政策，推高美元，智利的貨幣政策也不得不跟從，經濟受重挫，不得不在1982年放棄固定滙率。
由此可見，同樣的政策可以產生很不同的後果。固定滙率的成效很視乎實施時「錨定國」的貨幣政策，在這方面要有點「運氣」。以色列與美元掛鈎時，美國貨幣政策溫和；但智利運蹇，剛好在美國大力緊縮貨幣之前來固定滙率。正如佛利民說：「講到個人和國家的命運，運氣的作用永勿低估。」
至於香港，港元與美元掛鈎這三十年來，香港不止一次「運蹇」，但聯滙運作良好。內地自1980年代初開放後，香港的製造業跨境內遷，連帶本港急速轉向高增值的服務型經濟，帶旺本地經濟；但供應出現瓶頸，通脹突破10%。此時更適逢美國的商業週期逆向發展，步入低息期，美元疲軟，刺激香港的通脹，樓價連升十年。
1997年的亞洲金融危機則剛好相反。美國處於商業周期的上升段，美元趨強。香港的樓價泡沫遭金融風暴颳破，加強了通縮壓力，令經濟深陷衰退，要到2003年美元轉軟，經濟方復蘇。
後來的2008年金融海嘯就更奇特。富國紛紛陷入衰退，但中國投入巨資刺激經濟，成功維持高增長，連帶香港持續向好。但美元弱、利息低、全民就業構成致命的經濟組合，市民爭相買樓，樓價狂飆。
有人可能覺得香港不夠運，但想深一層，就知道香港滙率之所以能三十年不變，端賴具有工資和價格的條件，經濟靈活性全球數一數二，而且銀行體系蓬勃、財政政策健全，故應付外來震盪的能力勝過很多地區；誠然，兩位特首未能得免成為民怨的矛頭。
佛利民認為，可調節的固定滙率，集所有弊病於一身。該系統也被稱為「可調節的掛鈎」（adjustable peg），連同「骯髒」浮動滙率（“dirty” floating rates。我在下文再作解釋），被Andrew Rose教授稱之為「不十分可靠」（“flaky”）的滙率制度，見本文有關佛利民滙率三分法的附表。1979至98年的歐洲貨幣體系（European Monetary System, EMS）即為一例。EMS的政策是成員須彼此固定滙率，滙率只能在小範圍內浮動，各國央行有責任確保滙率不偏離（例如透過加減利率或干預滙市）。
採用可調節掛鈎滙率的國家，原則上放棄獨立的滙率政策。問題是，本土的政治壓力難以駕馭，一有需要，各國政府就會調節滙率（貶值或升值），甚至放棄固定滙率。此外，政府往往會利用各種手段來「調控」價格、管制資本。滙率實際上「固定」到什麼程度，對滙市來說幾乎不可測。這些國家一旦遇到威脅，國際收支可能出問題，貨幣就會成為投機狙擊的「目標」。
香港肩負雙重融合任務
「骯髒」浮動滙率（“dirty” floating rates）也有同樣的問題。很多國家聲稱貨幣浮動，實則患上「浮動恐懼症」，大肆干預市場來撫平滙率。有些國家口說貨幣浮動依從明確的貨幣政策，以通脹、失業、貨幣增長或結合這幾種數據的指標，還有些採用可說是不透明的貨幣政策，例如日本中央銀行就從未公布其指標。這類「骯髒」浮動帶來很多不明朗因素，與可調節掛鈎同樣糟。
可調節掛鈎與「骯髒」浮動只有字面之分，實際上幾乎同出一轍。這兩種制度的特色是，中央銀行包辦滙率政策和貨幣政策，成為市場不確定和不穩定性的根源。此外，其基礎貨幣混合本地資產和外地資產。就這兩方面說，可調節掛鈎制和「骯髒」浮動制與固定制或浮動制截然不同。
外滙市場的調節是政府干預和市場力量互動的結果。這種政治和市場雙重調節的混成，造成了滙率和貨幣政策的矛盾。無人不知可調節掛鈎或「骯髒」浮動的政府早晚會出手，只不過不知道確實的時間，市場將不斷「揣測」政府何時入市，投機活動屢見不鮮。國際收支平衡和貨幣危機往往因這種「揣測」而生。
香港金管局雖然自我授權以干預外滙市場，但聯滙說到底不是這種不十分可靠的制度。這類干預屬於「兌換性舉措」（Convertibility Undertakings），限於在7.75的價位上買入美元，而在7.85的價位上賣出美元。但據Klein與Shambaugh 2010年估計，即使在這樣窄的範圍內干預，也足以使「錨定國」（美國）每次加息將近八個月後，香港利率才會作一半幅度的調整。採用可調節掛鈎或「骯髒」浮動的話，窒礙調節的能力無疑更強；調節滯後只會令國際收支平衡和貨幣危機累積壓力。
自從內地開放，香港就肩負起雙重融合的任務 –– 先是與全球經濟，接着與內地經濟。香港的外滙制度應該在這個過程中扮演什麼角色？下周再談。
筆者按：隨後的7月和8月，本欄將會暫停，以準備下學年新的教學任務，9月再與讀者見面。
參考文獻：
M Klein and J Shambaugh, Exchange Rate Regimes in the Modern Era, 2010.
A Rose, “Exchange Rate Regimes in the Modern Era: Fixed, Floating, and Flaky”, Journal of Economic Literature, September 2011
「香港與內地經濟融合」系列．之四
