香港是时候换走联系汇率？中国自改革开放以来，与香港的经济融合日深，发展持续快过美国、日本、欧洲等发达地区。香港的联汇是否还适用于新的全球经济？
这个问题至关重要，但可惜问错了。支持内地融入全球经济，香港义不容辞。我们须同时致力于双重的经济融合，先与全球，继与内地。本栏〈查找深层次矛盾的根源〉上下篇（4月25日、5月2日刊登）曾就此做过详细的论述。联汇当然最好能同时有利于内外的双重融合，而不仅是与内地的一重融合。
香港作为小型的开放经济，几乎与所有的主要国家都有大量的交易。港元想要找一种可固定汇率的货币，选择极其有限。这里涉及三个考虑。
首先，港元最好与一种香港在经济上融合度愈来愈高的「锚定经济体」（anchor economy）挂钩。以此角度看，假以时日，内地很可能成为香港主要的贸易伙伴。香港的商业周期将会日益与内地同步，令内地较其他经济体更适合与港元锚定。但当涉及经济融合，商业周期同步波动只是其中一个考虑。
挂钩人币 须受通缩之苦
另一同样重要的考虑是，内地经济成长对人民币汇价的影响。内地是发展中的经济体，人民币可能像战后的日圆，随经济的发展而升值。内地由制造业逐渐向服务业，尤其是非贸易的服务转型，会加大人民币升值的压力，导致结构性的国内通胀。内地由于农业仍具规模，朝向服务业的转型是长期而持续的。
港元若与人民币挂钩，也就须跟随人民币升值，长期承受输入通缩之苦。
港元选择与美元还是人民币挂钩，其实并不困难。若继续与美元挂钩，随着与内地深化融合，将会带来通胀；与人民币挂钩则会因为与世界其他地区的贸易，反过来输入通缩。但不论经济上还是政治上，通缩都远较通胀难予应付。亚洲金融危机的记忆犹新。
第二个影响对选择「锚定国」的条件是其货币政策是否稳健。目前除了美国联邦储备局，看不出还有哪些国家的中央银行（简称「央行」）有足够的公信力。中国人民银行（简称「人行」）作为央行的往绩太短，行为难以判断。即在最理想的情况下，人行亦须配合国家现代化的需要，最多是做得较有规矩。这不一定适合香港这种已开发开放型城市经济的需要。人行若为了达成国家的发展目标而抗拒市场力量，甚至暗中扭转政策（undisclosed reversals），货币政策也就含有相当的不确定性。万一出现这种情形，人行的政策也就说不上良好。不符合港元对稳定可靠的锚定需要。
第三，港元与人民币挂钩的另一个问题是，后者兑换的自由度有限。以港元折算但靠人民币支持的资产需求会受损，危及香港的国际金融中心地位。美元是国际上主要的储备货币，港元与其挂钩的话，可自由兑换，令香港得以维持国际金融中心的活力；反过来促进内地的经济改革，起到指标、资金来源、促进制度创新和改革的作用。在人民币够稳定和完全自由兑换之前，与其挂钩甚至不符合内地的利益，更遑论香港。
一篮子挂钩酌情权大
要人民币稳定可靠、完全自由兑换，须先解决内外收支失衡的问题。内地经济会在今后几年内失速，直到当局不再迷恋以投资来刺激增长、回归推动消费成长，以达致均衡发展的路径来。人行的货币政策必定以内地经济的增长和稳定作为唯一的考虑，收支失衡令货币政策的走向蒙上了阴影。
佛利民经常提醒世人，小经济体若可预见汇率锚定国的货币政策还不如自己，就不应放弃本身货币政策的独立性，跟在大国后面跑。同理，香港不应放弃与美元挂钩而投向人民币，除非能够确定人行的货币政策比美国联储局更可靠、更有利。这是佛利认为在选择货币锚定时最重要的考虑。
港元与各大贸易伙伴的一篮子可自由兑换货币挂钩，但不包括人民币，又是否有利？但问题是，看不出这会好过单独与美元挂钩。是否以为这一篮子货币会升得快过美元，因而好过单独与美元挂钩？但与一篮子货币挂钩的话，每分每秒都要计算这一篮子的市值，这并不简单。各种货币在一篮子里的比重通常会跟随汇率波动，升值的货币比重会增加，反之则会下降。货币大幅波动时，实在不合适。
如果采用一篮子货币，但不公开货币的组成，令外界无规可循，那也就是授权金融管理局在汇率上行使酌情权，实际上是由固定汇率转向「不十分可靠」（flaky）的汇率。但问题是，金管局如何决定汇率呢？要考虑哪些因素呢？金管局的使命到底是否稳定本地价格、维持失业率、提升名义本地生产总值（GDP） ？是以上全部抑或其中部分？稳定本地价格的话，指的是消费价格、核心消费价格、生产价格、物业价格还是这些价格的组合？以上的决策全都不能以简单的公式处理。由是金管局的法定权力也就显得含糊，留下不少酌情权的疑问。公众甚或会怀疑金管局有滥用或错误行使酌情权之嫌。
其他选择 不及联汇可取
再说，金管局到底是听命于财政司司长，还是独立运作有自主权？特区政府或金管局又是否有足够的政治独立性以行使这些酌情权？我怀疑，新加坡政府做得到的事，香港政府不一定也做得到。前者说到底是以人民行动党的权威来执政，该党自立国以来，每次选举都以压倒性多数胜出，权威大得多；香港特首甚至号召不了一个政党。
上述不公开组合的一篮子货币当然存在浮动汇率的问题。改用浮动汇率的话，金管局握有货币政策自主权，但必须公开政策。如果目标是谋求内部稳定，要讲明货币政策运作的规则：是稳定价格、全民就业、货币增长稳定、稳定名义GDP成长率；还是这些目标的部分组合？大多数国家的经验说明，想完全达致任何一个指标都不容易。其中一个原因是，这些目标并不明确；在香港这种小规模的开放经济里，资本可自由流出流入，实在令人怀疑是否盯得住任何一个指标。
上述的名义GDP指标其实由James Meade教授（1977年诺贝尔经济学奖得主）提出，至今未有人论证。直到最近，以芝加哥大学校友Scott Sumner为首的市场货币派学者发表博文，才重燃了这个构想。芝加哥经济学派的学者似乎不太热中，但克鲁明（Paul Krugman）、Brad DeLong、Christina Romer、Jefferey Frankel等凯恩斯派学者表示支持；英国的《经济学人》周刊甚至认为名义GDP指标复兴是博客带动社会进步的明证。这项学术发展与本文的论述没有直接关系，但有可能成为令世界摆脱目前经济低潮的重要理念。
新加坡元也不选择浮动汇率，而是表面上与一篮子不公开的货币挂钩，实际上采用固定汇率。新元调控汇率的目的看来是维持国内的稳定，只不过不明言，从而避免列明所采用的调控规则，以免货币当局到时不得不按规则干预汇市。代价是，新加坡须不时为此实行资本管制，例如管制外资购买物业，以求压低资本流入所造成的楼价升幅。
本文从经济出发，比较了浮动、固定和不十分可靠三种汇率。就可见的将来而言，未发现有力的理由叫人相信至今所提到的各种选择，包括任志刚先生最新的建议，会较现行的联汇更为可取。
固定和浮动汇率都内含利伯维尔场调节机制，可以吸收本土和外来的经济震荡，避免国际收支失衡或出现货币危机。这些调节由市场推动，毋须政府插手。但世界各地的政府往往宁可选择干预，以致汇率机制在现实中往往堕落成为「不十分可靠」（flaky） 的汇率制度。
在这第三种汇率制度下，政府要么口说采用固定汇率，但落实时，不时调控汇率；又或者口说采用浮动汇率，实则不时干预汇市。这两种做法实际上都是实行「不十分可靠」的汇率，政府之所以会说一套做一套，原因是抵挡不了政治压力。换言之，政府偏离固定或浮动利率的承诺，是政治而非经济问题。只要明白世间政府都难免在政治上倾向权宜，在选择汇率制度时就必须同时考虑政治后果。
安渡危机 得益联汇体制
香港的联汇是目前世上最强健的一种固定汇率，之所有历久不衰，因为港人珍惜联汇对香港的重要内在价值。联汇要有其他的政治承诺为辅，才运作得好，这在经济政策上需要多方面的操守。外界震荡来袭时，由于无法调控汇率，工资和价格要高度灵活才能吸收震荡。资本和劳动力要有高度的流动性，资源分配才能更有效地响应市场的变化。私营部门比重大，才能比较灵活，较快地调整以化解震荡。而谨守财政纪律，避免预算赤字和公共债务，则使政府得以维持小规模，令联汇较为强健。
亚洲金融危机期间，东亚和东南亚的经济体无一幸免，香港联汇也备受冲击。1997至1998年间，为了缓和外来的打击，区内货币除了港元和人民币，几乎一律贬值，幅度普遍超过一成 — 日本7.4%、南韩32.0%、台湾14.2%、新加坡11.3%、泰国24.8%、马来西亚28.2%、印度尼西亚71%、菲律宾27.9%、越南11.9%。
期内香港在联汇制度下不得不长时间承受通缩压力。1997至2003年，消费价格累计下跌11.6%，GDP平减指数（GDP deflator）累计下跌17.5%，名义GDP下跌9.5%，失业率升至8.8%的高位，实际利率上升到战后最高水平，实际最优惠利率高达12.9%，实际银行间同业拆息（HIBOR）高达9.8%。
与美国1929至1939年大萧条一比较，香港的能耐就显露出来了。美国当年累计消费价格累计下跌18.7%，GDP平减指数累计下跌19%，名义GDP下跌11%，失业率一度高达24.9%。香港1997至2003年的通缩和经济产出与美国大萧条相若，但失业率低得多。
香港如果不是政府审慎理财、主权评级无懈可击、劳动力和产品市场灵活、银行业务稳健、市民普遍自食其力，在亚洲金融风暴中将更不堪；这些特色使香港得以在联汇下安渡经济危机，这对任何其他经济体都是难以想象的。纵使经济在这六年里惨遭蹂躏，香港仍然屹立不倒，值得港人自豪。
物业涨价 分化香港市民
2008年全球金融海啸以来，美元弱、利率低，香港所承受的又是另一种调整。通胀尤其是物业涨价，深深地分化了有楼和无楼的市民。要说市民的经济差距扩大，事实是财富方面比收入更严重；而这在很大程度上是过去这二十年外来震荡推高楼价造成的，这个效应更因为联汇而放大。其实，这后果在二十年前已不难预见。
幸而有一个简单的办法可拉近财富的差距。全港有一半人住在公营房屋，包括公屋租户和居屋的「假业主」（居屋户并不拥有单位所属的地皮）。只要把单位以可负担的售价卖给住户，毋须补缴大笔地价，就可立即拉近财富差距。每个家庭都有物业的话，即使港元与美元挂钩，也有能力抵御外来的震荡。时至今日，房屋问题已不仅是经济能力所及的居所，而是要有资产用以保值增值，对抗通胀。
由上文可知，联汇弥足珍贵，应妥善持守。它扩大财富差距的副作用虽然棘手，但只要有决心，不难解决。1997年回归前夕，我在英文《南华早报》写道：「香港楼价上涨的问题将市民分化成『有楼族』和『无楼族』。」这个问题当时就应该终结，但可惜至今仍未达成。解决这个矛盾，也就是消除双重经济融合的障碍之一。
参考文献：
Y C R Wong, Time to Count the Social Cost of a Divided People United”, South China Morning Post, Monday, May 19, 1997.
「香港与内地经济融合」系列．之五
