2008年的金融海啸突如其来,几乎所有经济学者都措手不及。行内很少人想到会有此一劫,即便有人发过预警,也缺乏有力的解释以说服同行。后一类学者就像希腊神话里曲高和寡的卡桑德拉(Cassandra),虽然一直提醒世人,经济有可能崩溃,但没有同行把他们当真。

 

危机至今三年来,对于成因和复元之道,经济学者莫衷一是。争论的焦点是:美国联邦储备局调控政策的目标应否由利率改为名义国内生产总值(NGDP)。

 

以NGDP作为调控目标的想法至少已有二十五年之久;年来就联储局应否这样做,也已争论了将近三年。激发这场论战,并且领先群雄的美国Bentley大学经济学教授Scott Sumner在芝加哥大学取得博士学位,信奉自由市场,尊崇佛利民。

 

货币政策失灵

 

Sumner在前年2月开启的博客「The Money Illusion」(货币幻觉)里,率先抨击美国的货币政策,指它不断制造问题,令人无所适从。他认为,金融危机不应该是这次问题的焦点,2008年夏天以来总需求急降才是症结所在——学术界「根本错判了衰退的性质,实际上是货币政策失灵,却当作银行危机」。 Sumner认为,他的灵感来自曾经在香港大学任教的George Selgin教授。

 

Sumner花了二十五年专攻美国1930年代的大萧条、流动性陷阱和前瞻性的货币政策。 2008年10月,他注意到联储局(以及其他一些中央银行)任由市场对经济成长和通胀的预期跌到远低于政策目标的水平,无法取信于公众。

 

换言之,美国这次严重衰退似乎是货币紧缩引发的,但并非绝对的紧缩,而只是未能达致联储局稳定价格和维持完全就业成长的目标。他感到沮丧的是,按照主流的宏观经济学理论,这种分析本属理所当然,不料却很少宏观学者这样看。

 

Sumner的博客获Tyler Cowen教授高点击的博客「Marginal Revolution」(边际革命)链接,在行内迅速传开。及至2009年年底,在网上已辩论得不可开交,一左一右都有不少反对的声音。 Sumner力战群雄,左边是新凯恩斯派的加州大学柏克莱校区教授Brad DeLong和普林斯顿大学的诺贝尔奖得主克鲁明(Paul Krugman),右边是Allan Meltzer、Ann Schwartz等传统货币派大将。 Sumner化身为普渡众生的天使,力劝各国的中央银行改为盯紧NGDP;因为即使利率降到零,中央银行仍有能力这样做。

 

两年论战 峰回路转

 

主张盯紧NGDP派学者,其中主要是自由市场信徒,合力打造了一套细致的学说,据此与新凯恩斯派和传统货币派力争。这个网上新学派「Market Monetarist」(市场货币学派)的中坚分子包括:

 

Scott Sumner(PhDChicago, 1985),美国麻州Bentley大学教授

 Nick Rowe(PhDWestern Ontario),加拿大Carleton大学副教授

 David Beckworth,美国德州州立大学San Marcos校区助理教授

 Josh Hendrickson(PhDWayneState),美国密西西比大学助理教授

 Bill Woolsey(PhD George Mason, 1987),美国The Citadel军校副教授

 Marcus Nunes,巴西圣保罗市Fundacāo Getúlio Vargas大学教授

 Niklas Blanchard,美国Bellevue大学博士候选人

 David Glasner(PhD UCLA),任职美国Federal Trade Commission(联邦贸易委员会)

Kantoos,德国经济学博士

 Lars Christensen,丹麦Danske银行首席分析员

 

联储局应盯紧NGDP

 

难得的是,这个新学派的成员在学术界相对资浅,而且大都在以教学为主的大学任职,这倒叫我欣慰。我一直怀疑,以研究为主的名校力促教授就日趋专门、条块分割的领域发表论文,是否真的有利于学术发展?

 

这场持续两年的网上论战,发展到上月突然峰回路转。本来反对Sumner的克鲁明和Brad DeLong,还有奥巴马政府前任经济顾问委员会主席Christina Romer等人,先后高调发表意见,促请联储局改以NGDP作为政策目标;投资大行高盛的Jan Hatzius和同事撰文力挺。克鲁明和DeLong一向敌视芝加哥学派,这是Sumner和他的新学派的一项重大胜利。

 

加拿大(中央)银行和美国联储局最近公开表示,注意到有关的呼吁。加行行长Mark Carney上周三对国会参议院银行委员会作证说,对加拿大经济来说,盯紧NGDP不及目前盯紧通胀的做法有利。但联储局长Ben Bernanke(贝南奇)同日在局方季度记者会上说,该局前一天的会议就NGDP的问题有一些有趣的商讨,有意把NGDP加入该局的重要指标名单。这方面的论证仍属初级阶段,美、加央行上述的表示可说是目前最正面的回应。

 

自从佛利民证明,通胀不论古今中外,本质上是一种货币现象,货币政策作为一种稳定经济的工具,才算恢复了政策尊严,终止了偏向用财政政策应付问题的凯恩斯时代。佛利民与此同时指出了规则(rule)与酌情处理(discretion)的重要性。原因是用财政和货币政策来稳定经济时,受制于变动而且不明的动态时间滞后(dynamic time lag)影响,很难设计和落实适用的方案,而不会弄巧反拙。现实中的后果往往出乎意料,本欲对抗周期、稳定经济,反而强化了周期、动摇了经济。

 

佛利民当年也特别指出,市场的预期会引起反作用,抵销政策的功效。他对动态时间滞后和市场预期的观点举足轻重,激发了其后几代学者的研究。 1995年的Robert Lucas、2004 年的Edward Prescott和Finn Kydland,以及2011年的Christopher Sims和Thomas Sargent,都以宏观经济的研究获颁诺贝尔奖。

 

佛利民主张中央银行采用固定的货币规则,让货币储量以固定的年率增长,不因经济周期而上下波动。佛利民认为让政府在货币增长上有任何灵活性都会导致通胀。当时美国以凯恩斯路线为主导,惯以货币和财政稳定政策来对抗周期。

 

Taylor规则被联储局奉为圭臬

 

但佛利民认为可免则免,主张强制央行按定率增加货币供应,相当于实质GDP成长率加目标范畴的通胀率,例如0%-2%。后人称为「佛利民k% 规则」(Friedman’s k-percent rule)。如果实质GDP的趋势成长率(trend rate)是3%,而目标通胀率是2%,k%规则就是5%。

 

佛利民的看法获得了认同,各国央行普遍采用,但做了一项重要的修正。佛利民建议先用M1,继用M2来固定货币总量的增长率。但在现实中,货币总量的均衡点由供与求同时决定,埋在市场深处,难以作为目标。因此,各国央行改为调整利率。

 

1993年,美国史丹福大学教授John Taylor提出一套调整名义利率的货币规则,列明央行在回应通胀、产出或其他经济条件的变化时所应作出的调整幅度。具体来说,通胀每升一个百分点,名义利率应增加多过一个百分点。这条「Taylor规则」后来成为联储局的金科玉律。

 

Taylor规则与佛利民规则有一个微妙的差异。前者以货币的价格而不是数量作为准则,希望稳定价格和带动就业成长。就货币数量理论(Quantity Theory of Money)的数学等式看,以货币数量为政策目标与以NGDP为目标十分相似。长远来说,追随固定的货币规则相当于追随固定的NGDP规则。

 

但利率其实是货币的价格。名义利率按定义是实际利率与预期通胀率之和。问题是:今天的实质通胀已成为事实,但预期通胀还未发生,无论在任何时间,两者都不一定相等,故以名义利率为目标有可能出错。预期通胀若有变,万一飙升或逆转,出错的可能性尤大。

 

陈旧谬误 永不过时

 

2008年的夏天即为明证。名义利率当时不但很低,且继续下跌,2007-08年间,联储局将货币基数(monetary base)扩大了两倍,相当于原来的三倍。 M2升得很快,但实质通胀仍然很低。多数学者认为,货币供应并不紧张,联储局若增加供应,会有通胀风险。但Sumner认为,当时的货币供应其实很紧张,因为按年计,NGDP稳步下跌:2007年上升4.2%;接着2008年的四个季度分别是3.6%、2.6%、0%、-1.4%。期间内NGDP的成长率远低于k%规则所需的5%。

 

Sumner认为,界定货币是紧还是松的指标往往彼此矛盾,甚至互相冲突。部分原因是市场对通胀的预期可能变得很快。预期一旦有变,指标也就会出现矛盾的讯号。

 

佛利民很久以前就提醒我们,把名义利率偏低当作货币宽松的谬误。他在1997年就日本的问题写道:「起初,加快货币增长可进一步降低短期利率。但随着经济复苏,利率会开始回升。这是标准的走势,说明为何用利率来判断货币政策会严重误导。低息通常是货币紧缩的迹象,日本就是如此,往往高息才表示货币宽松。」

 

佛利民把日本看作美国早期大萧条的轻型版。 1929-33年间,联储局允许货币数量大减三分一,正如后期日本央行让货币增长降到零甚至负数。联储局用低息来证明货币政策宽松,但从来不提货币的数量。日本央行也有类似的问题,用贴现率由1.75% 降到0.5%来说明其货币政策如何宽松,但没有注意到,货币增长太少,而且来得太晚。

 

佛利民在同一篇文章里慨叹:「美国历经大萧条、1970年代的通胀和加息,以及1980年代的通缩和减息后,我以为将高息等同货币紧缩、低息等同货币宽松的谬误已死。这样看来,陈旧的谬误永远死不了。」

 

讯息随意 毫无意义

 

Sumner认为除非与决策者的目标相对应,否则任何对货币供应是松是紧的定论都是随意或武断的。联储局的政策目标是确保价格稳定和就业增长。这可以转化成NGDP 年增5%的目标。联储局应以此作为预测的目标,达到这个目标正是该局的使命。联储局的作用是公布预测然后盯紧此目标,并且将货币基数和短期利率设定在预计可达成NGDP目标的水平。

 

正如不少指标往往发出随意什至矛盾的讯号,用绝对性来判断货币松紧并无意义。如果把NGDP增长的目标定为5%,真正宽松的货币政策应该提升NGDP到5%以上,而紧缩政策则是把NGDP控制在5%以下。以此衡量,美国2008年的货币供应极度紧张。

 

上周三,联储局长贝南奇调低对美国经济成长的预测,同时调高对今年直至2013年失业率的预测。 Sumner认为,这正是贝南奇不应当做的事,反而应该转换政策架构,正式宣布改以NGDP为政策目标,转移市场对通胀的预期。

 

而或许更重要的是,用进取的宽松货币政策为新政策撑腰。联储局此前宣布长线利率的低水平再维持两年,事实上不仅捉错用神,更造成反效果。以Sumner看,如果让通胀的预期升温,这反过来又会推高名义利率。

 

美国联储局前理事会成员、新凯恩斯派的哥伦比亚大学教授Frederic Mishkin撰写的美国最畅销货币学教科书这样看待货币政策:

 

一、靠短期名义利率的升降来界定货币政策是松是紧,十分危险。

 

二、除了短期债务工具,其他资产的价格也是货币政策传递机制重要的组成部分,内含重大的政策讯息(美国楼价在整个2008年都下跌;但其中下半年,其他资产的价格也跟随NGDP而下跌:这包括商业楼宇价格急跌,美元对欧罗急升,商品价格暴跌一半,而随着通缩预期渐次浮现,实质利率飙升,股价崩溃)。

 

三、经济疲弱时,短期利率即使接近零,仍然可以用货币政策来带动复苏。

 

由此看来,Sumner的NGDP主张有可能日后全面纳入大学本科的教材。

 

联储局上周四宣布的第二轮量化宽松(Quantitative Easing II),在联邦公开市场委员会(FOMC)有反对声音,虽然只是一票;此前在9月21日宣布「Operation Twist」(扭曲操作)时,更有三票反对。但FOMC上周三的会议决定政策不变后,有一票主张进一步宽松货币。

 

这是否说明,宽松货币政策逐渐得势?

 

参考文献:

 

Milton Friedman, “Rx for Japan: Back to the Future”, Wall Street Journal, December 17, 1997.

Jan Hatzius, etal. The Case for a Nominal GDP Level Target”, US Economics Analyst, Goldman Sachs Global ECS Research, Issue No. 11/41, 14 October 2011.

Scott Sumner, “Re-Targeting the Fed”, National Affairs, No. 9, Fall, 2011.

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