二十年前,我在《南华早报》(South China Morning Post)发表Greater Vision Needed to Curb Speculation(《打击炒楼活动,要有更大的视野》刊于1991年8月12日)一文,试图说明政府干预新盘预售(俗称「楼花」)并非上策。

 

当时炒风虽盛,但市场并未失灵,政府没有必要出手;二十年后的今天,情况并无不同。

 

从经济学角度看来,炒卖可提高市场效率。我当时以为,公众明白发展商卖楼花的机制后,会明智地看待市场管制的问题。但我显然过分乐观。

拙作见报后,后来升任政府经济顾问的邓广尧认为我讲清楚了问题。得知朝中仍不乏明智之士,令我深感欣慰;但二十年来,每当楼价攀升,舆论哗然,政府仍一再干预市场,遏制投机。

 

政府干预作用短暂

 

我们往往错误地以为炒卖会推高楼价,政府出手打击更是加深这种误解。实际上,公众相信楼价会上升,对楼宇形成需求,才会引发投机,投机是市场预期楼价上升的后果。公众之所以相信楼价会上升,原因是供应紧张,令用家争购,炒家因而活跃起来。把炒卖当作楼价上升的原因而非后果,是最常见的误解,由来已久。

 

从政府试图遏制炒卖的历史,可以看到楼价上升的主要原因不是炒卖活动,因为每次推出压抑措施只起到短暂的作用,楼价修正后很快又再攀升。

 

二十年前,由于楼价急升,政府出招打击新盘炒风:第一,内部认购不得超过开售单位的半数;第二,认购单位后再转手,即所谓「摸货」交易( confirmor transaction,亦称forward delivery)须缴付楼价2.75%的印花税。但措施公布后,楼价只略微下调,接着又再攀升【】。政府继于翌年推出「夹心阶层住屋计划」,但同样只有短暂的压抑作用,楼价很快又再攀升。

现行售卖楼花手法之谜

 

两年后的1994年,政府再出两招。一是新盘要在九个月内落成才准开卖;二是订金由5%增至10%,落订后若取消交易(俗称「挞定」),收取5%的手续费。但一如前两次出招,楼价微调后照升不误。

1997年亚洲爆发金融危机,香港的经济和楼市受到重创,上述管制部分撤销。但楼市在2003年后连升几年。到了2008年,全球金融海啸来袭,楼价一度受压,但迅即掉头,升势凌厉,炒卖活动更由新盘蔓延到二手市场。

 

金融海啸翌年的2009,政府再次出手,将二千万元以上豪宅的按揭降低到六成,同时收紧对新盘预售的限制。紧接着于2010年,将买卖二千万元以上豪宅的印花税增至4.25%;当局并承诺增加土地供应,同年稍后更禁止买卖未落成的摸货楼盘,挞定费由5%提高到10% 。到了今年,两年内转手的单位须缴付额外的印花税;政府先后宣布兴建「置安心」资助房屋计划和复建新型改良版的居屋计划(HOS)。

 

但一如以往,政府每次出手,都只有短暂的作用,楼价微调后就故态复萌,甚至变本加厉。

 

二十年前的拙作,试图探索楼市投机活动,是否反映市场失灵。这里容我交代一下在《南早》为文背后的故事。见报前大约一年,我初次在港买楼,光顾的正是楼花,这才亲历市场的运作。发展商售楼的手法深奥,我当时不明所以。其后那一年特别留意有关的新闻,为求明白箇中的奥妙。

一年后,我终于可以用经济学建构出新盘开售的经营手法。发展商为何在公开发售前,先让炒家内部认购?为何要买家排队轮购?又或者不公开拍卖新盘,透过价格歧视赚取最大的收益?

 

市场炒卖有利经济

 

当时楼价急升,舆论归咎于炒卖。我为《南早》撰文,认为政府毋须插手。但不出几个月,政府徇众要求出手,是为上文所述,过去这二十年来多次打击炒风之始。

 

发展商预售楼花的手法引起公众关注,往往被视为刺激炒风的根源,其中一些问题今天依然​​存在。

 

这里大致涉及三种指摘,一则公众轮候新盘时,有「社团」人士「打尖」,令用家未能以发展商的卖价购入,被迫多付一重转手费;第二,发展商所提供的新盘资料被指误导;第三,真正用家苦苦轮候,好不容易得以认购,才发现楼层、景观较好的单位多已透过内部认购,落入地产经纪或炒家之手,以致不得不向内部认购者转购,多付一笔溢价。炒卖被视为罪魁祸首。

 

这类指摘由来已久。每逢楼价飙升,舆论照例高呼规管新盘开售,以打击炒风、确保公平。前两种留待他人探讨,本文专注于最富争议性、难度也较大的第三个问题:是否有必要打击炒风?

 

从经济学观点看来,实在看不出有需要压抑炒风。由于买家承受风险的程度有别、对市场前景看法不同,炒卖有助于分散市场风险,对经济有利。炒卖和接货纯属自愿的风险交易,只要银行审批按揭时保持谨慎,没有理由非管制不可。只要银行业没有系统性风险,资产市场不可能因为炒卖而导致市场失灵。

 

诚然,物业由于地段独一无二,可以存在某种因地段产生的垄断能力,大型楼盘预售的新盘,因为具有相当的市场占有率,所以有一定的市场力量。你可以说,大型楼盘的发展商享有地段垄断能力,而且各单位的楼层、方向等有别,不同的单位可以卖不同的价钱,更加强了发展商的地段垄断能力。

 

我们在原则上无法否定地段独一的垄断能力,但在现实中,这种「垄断能力」到底是确凿的事实还是说只是一种可能?利用地段垄断能力牟利,发展商先要设计一种机制,以「价高者得」的方式出售单位。换言之,必须拥有价格歧视的识别能力。但发展商除非逐个单位公开拍卖,否则无法行使这种能力,因为事前并不知道哪个买家出价最高。

 

地段垄断未必成立

 

发展商不用拍卖的方式开售新盘,正说明其无意利用价格歧视来牟取最大的利润。此外,根据经济学理论,价格歧视无疑让发展商夺取买家所有的消费者剩余(consumer surplus),但就全局来说,并不会造成经济效率上的损失,其实只有后者才是市场失灵的正确理解。

 

有人认为,发展商不拍卖新盘,是因为行政成本太高。但此说缺乏实证的支持。退一步说,即便如此,地段垄断能力的指摘也难以成立,因为发展商若想利用价格歧视,从买家身上挤出最大的利润,须付的代价太高。这种垄断能力既然难以行使,实施管制也就变得无此必要。

 

有趣的是,发展商若拍卖新盘,由出价最高者直接买入单位,的确可以减少短线炒卖。由于竞投理应大大减少经纪或炒家买入后转手牟利的可能,出价最高者可信都是用家。换言之,价格歧视如果可以落实,反而会大大减少炒卖的诱因。倒过来说,地段的垄断能力即使存在,假如​​没有行使的话,是不会出现炒卖的。

 

不过,地段的垄断能力不等于整个市场的垄断能力。后者指有办法减少总供应量,从而抬高价格的能力。香港的物业发展市场虽然集中在几个大财团手上,但还看不出他们有能力串谋控制总供应量。认为垄断造成价格上升,是经济学上常见的谬误。的确,市场被垄断的话,价格会上升,但只是一次过的加价。换言之,垄断只能说明价格比没有垄断时要高,但不足以说明价格为何不断上升。

 

若要归咎于垄断,则像香港楼价这样持续上升,发展商彼此间不但要串谋垄断,而且垄断的能力要与时俱增,了无止境。这无论从理论还是实证上都说不通,单凭垄断不能解释过去这二十年楼价为何升势凌厉。

 

这里有待解开的谜团是,发展商为何要使用现时的方法来售卖楼花?

 

其中一个可能性是,发展商对平均的市场价格无疑心里有数,但却未能预知每个单位竞投的成交价。如果发展商不善于为每个单位寻求最高价,说不定由炒家和经纪代行会较为有效。

 

但这仍然无法解释为何发展商在公开发售前,让炒家和经纪大量认购单位。有人说,发展商既然难以为每个单位物色出价最高的用家,透过这种「配对」是不会赚取更大的利润,也就不会在乎是炒家、经纪还是用家买入。

 

不过,这个解释缺乏说服力,除非拍卖的成本太高,否则发展商完全有诱因以此来逼使买家为每个单位亮出最高价,从而袋袋平安,何须让炒家和经纪去赚。

 

下周本栏将会就此作进一步的解释,同时探讨政府一再出手打击炒风的后果。

 

二之一

 

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