港元发行采用货币发行局制度(Currency Board System),以100%高流动性的国际货币支持。港元在1972年6月之前与英镑挂钩,1983年10月起改与美元挂钩,当中那十年先与美元挂钩,继而由1974年11月至1983年10月则自由浮动。

 

图一】中港元兑英镑(左轴)和港元兑美元(右轴)的汇率变化。 1972年6月以前,全球普遍采用固定汇率,因此,港元与英镑和美元的汇率几乎是水平线。 1983年10月以后,港元与美元基本上维持水平,但自1972年起,全球普遍采用浮动汇率,港元兑英镑波动较大。

 

内地开放与香港结构转型

 

联系汇率(简称「联汇」)使香港得与国际经济挂钩,维持公众对港元与香港货币政策的信心,但代价是无法调整外来价格(即汇率),要靠调整内部价格(即本地价格)来抵销外来的震荡。

 

香港先后经历过多次冲击。内地开放刺激了香港的通胀,亚洲金融危机则带来通缩,目前的全球金融海啸又带来通胀。过去这三十年,外来的价格角力令香港付出巨大的代价,私营市场灵活且调整得宜,但公营和半公营部门则不然;财富分配、尤其是物业方面,更甚或恶化。

 

香港规模小,对外开放才能扩大市场、借助邻近地区和经济伙伴的创新发明,但也因而受到交往地区的起落所波及。限于联汇,名义利率无法显著偏离美国水平,致使借用利率作为一种信贷管理的重要工具不再有效或适用,香港很难隔开不良的外因。

 

联汇一如深圳河边界,不断输入外围的影响,因此,本地经济的各部门必须保持灵巧,随时化解外来的震荡。

 

内地开放后,广东省出口加工和其他形式出口生产的支援服务空前膨胀,为香港厂商和生产服务商带来巨大商机。香港厂商趁势北迁,本港经济经历结构性转型,由制造业转向服务业。私营行业无痛转型,但公营和半公营部门没有那么顺利;转型带动生产力和收入飙升,但通胀亦然。

 

效应之一是,与面向本地的消费服务(亦称non-traded sector或「非进出口商品部门」)相比,外向制造业和生产服务(亦称traded sector或「进出口商品部门」)的生产力有所提升。由于进出口商品单位产出所需的资源少于非进出口商品,资源大量从进出口部门流向非进出口部门;但非进出口部门生产力较低,耗用资源较多,占经济的比重有所上升。

 

效应之二是,进出口部门生产力提升,令香港本土的产出增加、本地收入和消费开支齐头并进。但在香港有另一个原因,导致消费开支较本地收入上升得更加快,港人的总收入是本地产生的收入与境外经营和投资取得收入之和。随着香港制造业在广东愈做愈大,港人总收入的升幅甚至大过本地收入的升幅,进而令消费开支增加得更快。

 

结果,经济转型显著推高对本地消费服务(非进出口商品)的需求,其价格则须因应进出口部门的产品而有所上升。香港作为开放型的小经济,进出口部门产品的价格取决于世界市场。非进出口部门对本地资源需求大,令可测的通胀率突破双位数。在各种资源里,以资本流动性最强、最方便贸易,土地和劳动力的流动性相对小得多。无怪乎劳动力和物业市场面对巨大的压力,工资上涨,消费价格上升,物业价格更为飙升。

 

内地开放和随后的结构转型,给香港带来巨大的通胀压力,要到1997年亚洲金融危机来袭才算煞住。期内美元汇价疲软,通过联汇反映在港元汇价上,令本港的通胀问题雪上加霜,且有大部分时间实质利率(以香港银行同业拆息的最佳贷放率为准)跌到零以下。美元疲软和美国低息,放大了内地开放对香港经济的良性冲击。

 

亚洲金融危机

 

不料,经济转型大致完成后,本港遭到百年来最严峻的冲击。 1997年的亚洲金融危机是东亚和东南亚的一场大灾难,香港自难幸免。只有中国内地因为资本市场对外开放程度低,算是不受影响。除了香港和中国内地,亚洲受波及的地区货币都贬值,以缓和对经济和金融市场的打击。 1997至98年间贬值幅度分别是:日本7.4%、南韩32.0%、台湾14.2%、新加坡11.3%、泰国24.8%、马来西亚28.2%、印尼71%、菲律宾27.9%、越南11.9%。

 

香港则紧守联汇。也许因为适值回归,政治上存在着不明朗因素,纵使面对美国大萧条以来最惨淡的局面之一,香港仍坚拒触动货币制度。我当时也赞成维持联汇,谨以此为证。

 

香港当时通缩严重。 1997至2003年,消费物价累计下跌11.6%,本地GDP(总产值)平减指数累计下跌17.5%,名义GDP下跌9.5%,失业率高达8.8%。实质利率突破战后高峰:实质最佳贷放率一度高达12.9%,扣除通胀后,银行同业拆息高达9.8%。

 

把这些数字与美国1929至39年的大萧条期比较,香港的失业率低得多,但通缩与经济衰退情况均与美国相若。美国当年,消费价格累计下跌18.7%,GDP平减指数累计下跌19%,名义GDP下跌11%,失业率一度高达24.9%。

 

香港幸亏政府理财审慎、主权评级无懈可击、劳动力和产品市场灵活、银行业务稳健、市民普遍自食其力,才得以安渡亚洲金融危机,避免落入阿根廷1990年代和希腊今天的灾难。不过,当时碰上其他问题,以致有五十万人在2003年回归日上街表达对经济及其他问题的不满。第一位特首董建华于翌年黯然引退。

 

全球金融海啸

 

2008年8月,全球金融海啸在美国发难。三年半后的今天,美国的银行和金融乱局获得纾缓,但欧罗区危机持续。全球各大工业国力抗衰退,失业率在10%的上下徘徊。但香港的失业率只有3.3%,而且自从2009年至今,名义GDP累计增长12.83%,GDP平减指数累计上升3.2%,消费价格累计升幅8.2%;但在内外需求带动下,楼价再次飙升。

 

年来全球预期长期低息,再次抬高了香港的资产价格。实质利率再次跌到负数:实质最佳贷放率仅为-0.3%,实质银行同业拆息更跌到-5.0%。为了平息市民对楼价的怨气,政府先是用规管和财政手段打击炒卖,继而承诺增加供应,但同时担心和害怕楼价出其不意地暴跌。

 

香港并非唯一落入这种处境的新兴市场经济体,只不过汇率无法调整,失却纾缓外来冲击唯一的政策工具;规管和财政手段只能压低需求于一时,赶走初具「上车」能力的年轻置业者,但同时严重扭曲楼市。

 

1974至83年港元浮动期间,一开始港元兑美元一次过升值,其后逐渐回贬。期内,美国联邦储备局主席Paul Volcker收紧货币供应和加息,以扭转市场对通胀的预期。港元逐步贬值抬高了本地价格,但也可能纾缓了Volcker紧缩货币对香港的冲击。这是香港货币史上的非常时期。

 

在联汇制度下,由于汇率和名义利率与美国挂钩,无法使用货币管理的主要工具,往往会以经济不景来开脱。但其实,波动是周期性的,绝少会历久不变。稳定经济的政策目的是,好景时促供应、减需求,反之则减供应、促需求。对于货币主管当局在这方面是否称职,一项常见的争论是:有关政策应否以明文的规则和审慎的判断为准?

 

汇率制度有两大目标,只能择一而栖:想稳定本地价格还是对外价格?外来冲击如果是正面、暂时的,想稳定本地价格、减轻通胀压力的话,可以将货币升值,引发通缩作为对策。灵活的汇率制度赋予货币当局较大的酌情权。

 

汇率与规则的价值

 

货币当局能否适时适切地就市场变化开口和出招,没有人说得准。若授权当局自行决定讲什么、何时出招、出什么招,只会令前景显得更不确定,促使市场作出相应的回应。在这种情形下,容易激发投机性活动,希望「猜赢」当局的招数。

 

货币当局如果须以高度政治性的问责方式来换取较大的酌情权,这项权力反会成为其弱点。经济稳定政策若受制于政客一时的喜好、利益团体的游说,前景只会更难确定,甚至令货币当局以至其上级面对贪腐、遭他人要胁的风险。

 

反之,为了稳定外来的物价,联汇严格按规则办事,市场的稳定性高得多。而且,有关的规则用得愈久、历经考验,公信力也愈强。这两种汇率政策各有利弊。但不论任何社会、任何时代,公信力强的规则都是无价宝,不轻言弃,更不应为图眼前短利,用来迎合特殊喜好。

 

那又能否继续以100%的美元为后盾,但改用公开的数学公式来决定汇率,当有通胀压力时,定时让港元自动升值,通缩时则反过来?这近乎不可能,原因有二:

 

一、谁有足够的远见,能定出可作长远预测的公式,又足证其胜过美元汇率的表现?

 

二、是否真的有公式可以不受操控?

 

两者的答案都绝对是「否」。即使较多国家使用的一篮子加权货币也过不了关。首先是不可能找到一组正确的货币、确定其长远正确的比重;而篮子里只要多过一种货币,就很容易被人在统计上做手脚。

 

另一个可能性是定期按人民币来调整港元汇率,但继续用美元作支持。这可以避免人为操控,但只不过把美国联储局政策的风险转换成中国人民银行政策的风险,怎知道是否就能定下正确的港元汇率?

 

方便市场调节的政策

 

联汇若无法改变,不如退而思其次,简化背后的工作。本港近年政治诉求大增,维持预算平衡、控制公共开支成为政府首要的工作。但只要看各大工业国尾大不掉的公债即可知,熬过1930年代长达十年的大萧条后,欧美纷纷改走福利道路。香港如果依政客倡议跟风,将难以维持经济开放,以及稳定对外价格的两大目标。

 

特区政府若能减少人为阻滞,让市场发挥力量,将会功德无量。避免立法减少劳动力的流动性至关重要。与工业国相比,香港对劳动市场的干预属于温和,但不宜松懈。结构转型尚未完成,有关的需求逼人,劳动力市场仍须大大提高灵活性。亚洲金融危机来袭时,若非劳动力市场灵活,失业率会否「只是」8.8%?

 

楼价通胀是结构调整的另一个后果。居住成本上升令公众惊呼、政治分化。对策是增加供应,方法包括增加土地供应、提高地积比率、方便市区重建、改变被冻结土地的用途。以「跳楼价」把现存的公屋和居屋卖给住户既可纾缓楼价飙升的后果,又可减轻财富分配的失衡;近半人口将获得一笔可靠的资产以对抗通胀,更大大增加住宅市场的流动性。加建公共房屋不但起不到这个作用,反会成为政府开支的担子。

 

世上没有一个货币当局能完全排除政治压力,货币以外的事难免与维持对外价格稳定的目标有冲突,货币当局无法忽视这些非货币议题,但卷入政治只会有损当局的自主性和独立性,同样是自杀的行为

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