(本文于2016年2月11日载于《信报财经新闻》)

 

本年初瑞士达沃斯世界经济论坛期间,日本央行行长黑田东彦曾公开表示,并无实施负利率计划,但言犹在耳,数日之后即出尔反尔,在投资者和经济学家始料不及之下步欧洲央行后尘,1月29日宣布推出负利率措施,作为日本对抗通货紧缩和重振经济的崭新措施,2月16日起正式生效,届时日本将跻身实施负利率国家之列,与瑞士、丹麦及瑞典等国看齐。

 

日本宣布负利率政策之举,看似为势所迫,是一个绝望的尝试,旨在鼓励银行借贷而非累积现金储备,以便日本重振经济,摆脱近廿年来的通缩困境。

 

不过,央行储备中只有少部份受负利率政策影响,因为政策实施之后,负0.1% 的利率只适用于银行新增的超额准备金,因此确保银行准备金中超过三份之二仍得享0.1% 利率,其余亦有一大部份的利率在来年得以维持在0% 以上,换言之并非全面实施负利率。

 

 

量宽条件有别

 

尽管如此,最堪忧者其实在于日央行推行量宽政策,资产购买行动正面临重重障碍。此时实施负利率政策,显示日央行担心其每年总值80万亿日元(6660亿美元)的资产购买计划势难持续下去,此一决定无疑承认单靠量宽,根本不足以收刺激通胀之效。即使是这样,假使经济持续下滑,日央行仍将面对量宽压力,面临重要关头之际,想必会加大力度推行负利率政策,而非不断买债。

 

这将对日本政府债券孳息造成压力。八年期债券现已变为负利率,若负利率变本加厉(即使不至于影响日本央行所有准备金),银行亦难免将存款利率减至负利率,以致人寿保险、退休基金,甚至散户,均难望会向日本央行出售手上的日本政府债券。

 

央行势将陷入买债的困局:一方面,不能停止购买债券,否则,政府势将收入不继,国库空虚,因为除央行外,日本政府债券不会有任何其他主要的买家;另一方面,除新发债项以外,央行在市场上亦无足够债券可买。

 

到目前为止,美国所以能够避免陷入同一困境,皆因美国国债不愁没买家,美元作为世界主要储备货币的地位,且加上美国政府债券市场既深又广,是以联储局亦毋须担心买债行动会遇到阻力;况且在前路不明的国际环境中,美国国债的潜在买家自然远较日本国债为多。

 

归根究柢,既然美元属全球首要储备货币,愿意持有者大有人在,美债也就成为美国量宽措施独有的优势,实非日元所能企及,即使欧洲,亦因缺乏发出公债的中央财政机关而瞠乎其后。

 

 

货币政策所限

 

联储局副主席Stanley Fischer认为欧洲2012年以来实施的负利率措施出奇地成功,皆因区内各国央行的首要目标只是要在短期内影响汇率,而非着眼长远重振经济或对抗通货紧缩 。

 

当我们衡量经济政策措施是否有效的时候,不可忽视更广泛的经济情况。当前,世界各地呈现以债项为主的资产负债表的衰退状态,乃因政府和企业高度负债,而全球资产负债表高度膨胀,以致资产与负债期限结构错配,令前景极不明朗。

 

试想一下,一个资产净值达一百万元而不用负债的人,跟一个资产净值相同却负债一亿元的人,在行为上有何分别?负债严重的那位当然较缺乏安全感,行事也就谨慎得多。要振兴经济及对抗通货紧缩,端赖企业投资意欲及家庭消费意欲,两者同样系于大众对未来的信心。

 

佛利民(Milton Friedman)曾经指出,美国经济大萧条的最大教训,是央行在面对市场信心动摇及通缩压力时,切不可收紧市场流动性和信贷,否则经济就有陷于萧条之虞。虽然美国的量宽措施,在2008年之后确有助避免出现经济萧条的困境,但独沽一味,单靠推行货币政策,显然不足以重振经济和再上增长轨道。

 

一如量化宽松,负利率无非是一种另类货币政策,并无往绩足以证明它是重振经济的灵丹妙药,尤其正当前景不明朗因素尚未减缓。观乎美国失业率回落,劳动市场亦已趋紧,通胀却一直未能达标至2%的水平,货币政策的局限可见一斑。

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