这是五篇有关公营房屋连载的第四篇,试为政府津贴住屋提供宏观经济学的理据。本文虽以香港为本,但有关的论证相信对内地改革也有参考价值。

 

本系列的前三篇建议为香港的公营房屋开创自由租买的市场。目前有过百万个公营单位,住户占全港家庭的47%,而且一住就是几十年。但制度所限,一直无法转为真正的业主,既不能搬迁,也很难转让。居者有其屋(Home Ownership Scheme, HOS)的单位由于不论何时买入,地价一律按转手时的市值计算,在现实中也很少成交。

 

住户无法换楼,也就难以改善居住环境,与家人的需要日渐脱节。幸亏这个问题不难解决,只要为公营单位提供地价补贴,相信很多住户愿意买下单位,以便有需要时,在公开市场上放租放售。一个可能性是,住满五年转手的单位一律按原先出售价格来补地价。这也就为公营房屋开创了市场,让今天和今后的住户都享有充分的权益。

 

诚然,大手笔津贴全港近半人口,须慎而重之。但政府透过公营房屋为众多市民提供津贴,至今已将近六十年。故关键不在于应否津贴,而在于如何更具效益,令更多家庭得以安居和分享楼市的增值。只让公营房屋住户得以栖身,不让其享有资产,必要时动用套现,事实上是令房屋用地的部分价值蒸发掉。

 

住户分享不到所在单位的市值,但土地又无法更新用途、贴近市民的期盼,全港不论官民都是输家。荒废土地的市值有违公益。物业如今已不仅是栖身之所,也是重要的储蓄和投资渠道。

 

香港不但是都市型经济,而且高度对外开放。地皮和楼价不单取决于内部经济供求,也视乎全球的金融和经济局面。由于港元对美元的联系汇率制度(linked exchange rate regime),本港的商业周期很受美国利率和价格波动的影响,但限于规模,不可能反过来影响美国。

 

学者早就认识到,由于市场反应在前、政府应变在后,靠微调货币和财政政策来抵消商业周期波动的能力十分有限。首先,政府断定商业周期掉头向下需时,所谓「认知滞后」(recognition lag)。接着是「决策滞后」(decision lag),也就是制订对策需时。然后是政策过关和贯彻需时的「落实滞后」(implementation lag)。最后是作用滞后(impact lag),政策启动后见效需时。所有这些都是变数,难以预知。

 

与货币政策相比,财政政策的决策和落实滞后又更长。故需要稳定经济时,政府较多采用货币政策。但由于政府政策和对经济的效应本来就很难捉摸,交由政府酌情,后果更难料,可能反而令经济更波动,佛利民(Milton Friedman)、Robert Lucas等学者主张为政策订定规则,减少政府的酌情权。举个例,经济下调时,上述四种滞后万一需时很长,刺激措施出台时,经济可能已跌到谷底,即将反弹,以致在下一阶段过犹不及,变得过热。为政策订定规则可减少难以预见的问题、增加稳定性。

 

稳定宏观经济有时间滞后的困难,等到政策正式落实时,经济条件或已有变。因此,靠微调货币和财政政策来抵销商业周期波动,效果十分有限。举个例,经济下调时,政府的回应涉及多种滞后,前后需时很长;补救措施落实时,经济可能已即将反弹,以致刺激经济反而造成过热,稳定经济变成动摇经济。

 

周期因素制造泡沫

 

楼价随经济的起落而涨退,但新楼落成头尾总要三至五年,属于中线投资,期间主要靠银行对发展商提供建筑贷款,同时对买家提供按揭贷款。因此,楼价在中线受制于经济波动,长线受制于经济成长;经济上扬带动物业需求时,由于短期内无法增加供应,楼价和租金升得很快。虽然地产发展急起直追,但新盘开卖至少是几年后的事。

 

地产由于生产周期等因素,容易呈现疑似的泡沫—— 楼价上升,业主的账面增值产生财富效应,令楼宇更形渴求,带动市场以增加供应;但新盘往往在经济逆转后才出现,此时需求已放缓,新盘突然显得过剩,楼价于是掉头向下;业主的账面财富缩减,进一步压低需求;需求一旦崩溃,所有人都认为,此前的是泡沫,现在则是爆破。

 

由于地产发展无法避免上述决策滞后、建筑期长、账面盈亏对楼价起落反映过火,楼市的荣辱也容易过火。地产泡沫和其后的爆破部分是因为经济波动引发​​市场调整,份属自然。这些周期是其中一个影响楼价的宏观经济因素。

 

另一个重要的因素是银行业的状况。由于地产发展和买楼按揭大都靠银行融资,楼价下跌令银行业的资产受损。情况严重时,不排除会触发挤提,波及同业,引发金融危机。因此,香港的银行对按揭贷款监管很严,尤其是盯紧置业首期。过去这二十年,首期由楼价的一成提高到四成​​,豪宅更高达五成。

 

为了稳定银行系统,上述监管或有必要,但也大大抬高了市民首次置业的成本,令中下层可望而不可即。楼价持续飙升时,为那些单靠打工储蓄无法凑够首置首期的永久居民提供帮助,实有必要。只让其栖身,不让其拥有单位,也就变相将住户「禁锢」在公营房屋里,令其难以向上攀升。

 

中产受挫怕对风险

 

过去这三十年,香港的实际楼价曾经两度崩溃【图一】。这两大跌市,先是1981-85年的所谓Volcker Shock(美国时任联储局长Paul Volcker触发的金融震荡),然后是1998-2003年的亚洲金融危机。但两大跌市过后,扣除通胀后的实际楼价都持续劲升;三十年算下来,起落虽然很大,但升跌相抵,实际楼价持续上升。楼价始终是让更多市民得以置业的障碍。

1980年代初,美国通胀凌厉。为了扭转市场对通胀的预期,Volcker将利率推高到10%以上;香港的利率因而水涨船高,在1980-86年形成巨大的通缩压力。以消费物价指数和本地生产总值平减指数(GDP deflator)衡量的价格升幅,由年率15%的高峰暴跌到3-4%的谷底【图二】;但在1981-85年,实际利率仍高达4-5%。同期内,实际楼价累计下跌44%。其中头两年的1981-83,实际楼价每年下跌超过22%。这加上「九七」问题和全球市场动荡,港府为了稳定市场情绪,自1983年起用联系汇率(简称「联汇」)将港元与美元挂钩。

但此后本港经济随内地强劲成长,由1980年代中起,实际楼价连升十年,地产赚大钱;加上劳工短缺,求才若渴,令不少港人过度自信。但同期内,美元弱加上利率低,通胀重燃。

 

1997年回归后的几个月就碰上亚洲金融危机,楼市狂热终于淋息。接着的1998-2003年,更经历1930年代美国大萧条以来全球最恶劣的通缩。消费物价累计下跌12.5%​​,GDP平减指数(GDP deflator)累计下跌18.2%。单就1998一年,实际楼价就跌了30%。接着那五年,继续连年下跌大约10%;期间,实际利率一度高达12%,从未低过4%。

 

由于楼价暴跌,利率最高时,约有两成按揭贷款沦为负资产,资不抵债。回归前夕楼市崩溃前那几年置业的小家庭,日复一日看着血汗付诸东流、在社会阶梯上晋升的希望成为泡影,民怨之大可想而知。危机终于过去时,实际楼价累计下跌57.3%,接近六成。

 

亚洲不少货币在金融危机中贬值。反过来,美元强势加大了香港的通缩压力。 【图三】是外币对港元汇率的年率波幅,以1995年为基准。期间港元不但升值,而且升势加快。

论人类历史上的价格通缩,香港当时的严重性仅次于美国1930年代的大萧条。但限于联汇,避无可避,要到2003年美元转弱,港元随着下调,通缩才算告终。消费价格开始回升后,利率逐步回落,楼价终于见底回升,接着的几年强烈反弹。但中产阶层已元气大伤,即使侥幸得免没顶,也已浪费了好几年的光阴。创业精神受挫,不敢承担风险。

 

2007年美国爆发次按(sub-prime mortgage)危机,全球陷入美国大萧条以来最恶劣的金融危机和经济衰退,但香港无恙。拜亚洲尤其是中国成长之赐,香港经济持续强劲。弱美元和低利率再次推高楼价,通胀也迅速加快。实际利率跌破零,目前处于空前新低的-4%,而且跌势不止。

 

以往这三十年,香港几经经济震荡,所造成的一个宏观后果是,社会上的物业财富分配恶化,流行语所谓「贫富悬殊」,导致阶级分化。置业时机不当,往往在有产和无产家庭之间留下长远的差距,挥之不去。

 

无产家庭难望上车

 

花这许多篇幅讲述全球大势,主要是说明,香港的楼价受到很多意料之外、甚至无法预见的远方因素左右,最天才的经济学家也看不准。全球金融危机爆发后,英女皇到伦敦经济学院(London School of Economics)时问各大教授,为何无人预见到2008年的信贷紧缩。大教授函覆说:「危机的起因虽多,但未能预见其来袭的时间、幅度和烈度,及时制止,主要是国内外一众智者集体欠缺想像力,未能探明其对整个系统的风险。」

 

我在此引述,并非为这个卓越而傲慢的专业向读者谢罪,而只是说明洞悉先机之难。

 

香港的决策者也因为政策未能更具前瞻性而备受质疑。回归头一年,特首董建华一度希望将市民的置业比率提高到70%,让社会上多数的人得以圆梦。但正欲增加楼宇供应,就碰上亚洲金融危机,实际利率上升,通缩来袭,港元偏高,宏图大计无疾而终。

 

继任特首的曾荫权遭遇刚好相反。有鉴于亚洲金融危机在先、全球陷入七十年来最严重的衰退在后,因此没有趁负实际利率、价格通胀、港元疲弱之时,增加楼宇供应。先后两位特首都为此而备受责难。他们当时到底有何想法?身边的智囊不知又有何高见?

 

有些学者主张放弃联汇,认为只要找到一套精细的政策工具,就可以挡开那些意料之外、甚至无法预见的远方因素,让香港独善其身。但只要看美国和欧洲一众政客争吵不休即可知,调整汇率有多痛苦。香港谁有足够的公信力,可膺此重任?责任之重,很可能压垮我们。说到底,撤销联汇不一定能使经济更稳定。

 

然则,香港又如何为市民完置业之梦?过去这三十年,楼价虽然大起大落,但总体持续上升。近年更如脱缰野马,目前已远远超出无产家庭的收入。要无产家庭静待下一个跌市不太实际,没有人知道还要多久,楼市才会回落。而且,渴望置业的不仅是出道不久的适婚男女,还有占全港家庭47%的公营房屋居民、公屋轮候册上的家庭、以至一些被公屋排除在外的有需要市民。不能剥夺这过半市民置业上晋的梦想。

 

市民置业的问题关乎长远的发展,而且范围日大、问题日增。政府一直未有回应,而只是用短期措施来抑制楼价升幅,例如增加惩罚性的交易印花税、提高买楼首期的成数、引入特定针对性的房屋计划,例如私人机构参建居屋计划( Private Sector Participation Scheme)、中等收入住屋计划(Middle Income Housing Scheme)、夹心阶层住屋计划(Sandwich Class Housing Scheme)、住宅发售计划(Flat for Sale Scheme)、置安心计划(My Home Purchase Plan)。但没有一项正中要害──为地价提供津贴。抑制楼价的各种政策和建议,包括限制非港人购买住宅、各种特定房屋计划,都没有面对这个问题。

 

公屋市场应予开放

 

上策相信是开放公营房屋的市场:一、就现有的租住公营房屋,恢复「租者置其屋计划」(Tenant Purchase Scheme, TPS,简称「租置」);二、现有租置计划单位和「居者有其屋计划」(Homeownership Scheme, HOS)单位的待补地价按单位落成日计算,令售价容易负担;三、今后新落成的公营房屋不再分出租的公屋与出售的居屋,推出时一律让住户选择租还是买;四、新落成单位一律提供可观的地价津贴,以可负担的定价发售。

 

对住户津贴地价,社会并无损失。住户本来就住在单位里,该单位与地皮不可能作他用,将地价转送给住户并不涉及额外的社会成本,但对住户提供这大笔津贴,可以让他们选择在公开市场上出售单位,利用物业本来封存的市值来改善生活、进修创业,寻求更好的发展。

 

像现在这样,令公营单位难以转让,也就剥夺了住户的机遇。让用户以津贴价入住公营房屋,这不算双重受惠。这份礼其实只送出了一半,现在只不过是好人做到底,把另一半也送给住户。把一半的礼扣在手里,任由其荒废,对社会有害无益。

 

目前全港有16%的家庭住在自购的居屋,31%住在租住的公屋。以上的建议可以让全港47%的家庭立即成为真正的业主。这再加上占全港家庭37%的私人楼宇业主,置业比例可以提高到84%。占人口一半的「无产」者有了产后,也就是「香港有限公司」的一「分」子,会以股东或业主的身份看待本港的未来,而不是怀着「房奴」的怨怼。目前因为这一半人未获得真正业主身份而封存的地价,能释放出来重归于社会而利泽全港市民。

 

香港与内地公营房屋政策.之四——宏观经济考虑

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