美国1929-39年的大萧条和2007年至今的大衰退都始自银行恐慌。虽然并非所有经济滑坡都由银行恐慌引发,但银行一旦出事,其后的经济滑坡有多严重,很视乎应变是否得法。

 

银行恐慌是系统性的问题,即使放款审慎、有偿付能力的银行,如果所有存户都在同一时间提款,也很难有足够的流动资金来偿付;一旦有银行倒闭,信贷也就枯竭,令商业活动严重下滑。

 

银行惯以低息吸纳短期贷款和存款(短借),再以高息发放短期内不易化作现金的长期贷款(长贷)来赚取息差,故难以突如其来地支付大量现金。短借长贷是银行业一种必要的功能。要避免银行恐慌,一个方法是设立「最后贷方」(lender of last resort),也就是当没有人肯放款时,唯一可以提供信用额的储备金融机构。

 

英国《经济学人》(The Economist)杂志早期的总编辑Walter Bagehot(1826-77)是其中一个有此洞见的有识之士。美国于1913年设立联邦储备局,就是为了于必要时撑住银行,煞住较大的挤提和恐慌。

 

但在1930-34年的危机中,联储局并未能发挥这种功能;他们当时以为银行管理不善才会挤提,只有让其倒闭,才能确保银行系统健全。直至美国1934年设立联邦储蓄保险,即使经济转坏,一般存户不再为担心损失而弄至银行挤提。此外,当局透过发牌照限制银行的数目。

 

银行屡错 引致挤提

 

存户少了选择,令银行得以垄断地方上的储蓄存款。存款利率甚至设有上限,美国称为「Q规则」(即Regulation Q;香港银行公会自1964年7月起也有类似安排,名为《利率协议》﹝Interest Rate Agreement﹞,至2001年7月才撤销)。银行获利丰厚,为了保住牌照,力求自律,避免政府介入。

 

1934年以后,美国的银行业长期平安无事,唯一的两次事件是:一、储蓄和贷款机构(简称S&L)出现危机;二、自1990年7月起的商业周期内,有些银行倒闭。但2007年这次危机爆发前,未见有系统性的问题。

 

把挤提归咎于大众无意识的羊群心理,无疑言过其实。美国历史上的挤提大都是银行真正无法偿付所引起的。在大多数情形下,存户挤提都不是非理性的;美国过往的挤提,大都是因为银行决策一错再错、放款不慎。原则上,为了维护市场纪律,应该让无法偿付的机构倒闭。

 

Bagehot于十九世纪提出设立「最后贷方」时,并非要撑住所有出事的金融机构。他论述「最后贷方」的角色时,认为挤提的银行只要有「良好的抵押品」,中央银行放贷施援应迅速及时,但利率应具惩罚性。 Bagehot坚持用资产换现款,而且央行须确保抵押品属高质素。

 

Bagehot主张设立「最后贷方」,但要用资产来交换,而不应支撑那些决策失误以致无法偿付、又缺乏优质资产的银行。关键在于无法偿付(insolvent)和缺乏流动性(illiquid,俗称周转不灵)的分别。所谓无法偿付,是银行资不抵债;缺乏流动性则是长远预期流入的现金仍然超过流出,只不过一时间来提款的存户比往常多。后者的投资组合并不缺乏优质资产,缺的只是流动资产,难以换成现金​​。

 

Bagehot认为,「最后贷方」只应支撑流动资产不足的银行,用真金白银来挽救无法偿付的银行,最终还是要由纳税人埋单,增加道德风险。市场要有效,就要让参与者为轻率的行为付出代价,但现实中却是忠言逆耳——联储局先后在1974年挽救无法偿付的Franklin National银行;1984年挽救无法偿付的Continental Illinois银行;1998年更迫令私人资金挽救对冲基金Long-Term Capital Management(LTCM)。每救一家,道德风险就更大。

 

Too big to fail 战胜忠言

 

说到底,Bagehot的忠告在现实中敌不过「Too big to fail」(大到不容倒闭)信条所提出的理由。就是说:现在的金融机构不但超大,而且彼此依存,任何一家倒闭都会引发骨牌效应,推倒整个系统。换言之,任何一家银行挤提,都是系统性的;持有大量抵押贷款的影子银行系统被视为最佳例证。

 

这等于认同银行的利润属私有,但亏损却要由社会分担。不只此,影子银行将业务抬高到前所未有的地步时,也同时放大了道德风险。这就是2007年美国经济下滑,房地产开始回落时,存户向影子银行取回资金时的情形。起初,手握次按贷款为存款作抵押的大户担心资产市值,当真相逐步浮现,自同年8月所有影子银行都惶惶不可终日。

 

面对重大的危机,时任财政部长的保尔森(Hank Paulson)和联储局长贝南奇(Ben Bernanke)说服国会通过「困扰资产救援计划」(Troubled Asset Relief Program, TARP),拨出七千亿美元的空前巨款,注资濒临破产的金融机构。当局接着对涉事银行进行压力测试,措施奏效,市场恢复信心,避过一场全面的系统性危机。

 

美国经济总算不再下滑。虽然随后三年增长率低于过往的趋势或接近零增长,失业率在9%上下徘徊,但总算汲取了大萧条的教训,不致于飙升至25%。

 

银行是救回来了,但要公众埋单是否合理的问题,严重地分化了美国人。上文说过,当局自1970年代以来即一再挽救无法偿付的银行。发展到今天,大到不容倒闭、道德风险满布的银行系统,已成为联储局政策的后遗症。但银行利润私有、亏损公有的诱因悖乎常理,公众日渐怀疑,这不仅是政策失误,而是整个政坛遭银行利益裹挟。

 

这种情绪与反华盛顿和反大政府政策相结合,在社会上扩散,把当前的危机视为处事审慎、道德责任等美国核心价值长期受到侵蚀的恶果。联储局长贝南奇的政策由于可能刺激通胀,遭政客指为卖国。茶党崛起就体现了这种情绪。 「占领华尔街」(Occupy Wall Street)的抗争目前尚难定性,但从They Got a Bailout. We Got Sold Out.(保释了他们,出卖了我们。「他们」指华尔街,隐去的主词是「政府」)的口号可以看出背后的情绪。

 

财政刺激 效用成疑

 

二战至今将近七十年,全球各地经历了数以百计的经济衰退,经济体、货币、主权国的严重危机也不下数十次。为了摆脱衰退,各国不是付「赎金」脱身,就是借货币贬值来恢复竞争力。说到底,是将损失由私营部门,包括过度借贷和花费的银行、企业或家庭,透过官方救亡机制转嫁政府;后果是把私人债务转嫁公营部门。

 

久而久之,几乎所有经济体的公债占GDP(国内生产总值)比重都上升,香港则幸运地没有。美国公私债务合计占GDP的比重,由1950年代后期的140%左右,缓慢上升至1980年代的150%,但2010年则飙升至375%;欧洲国家的升幅也差不多。

 

2007年信贷危机爆发后,美国私营部门降低了杠杆比率,但公营部门却大量举债以刺激经济,提高了杠杆比率;结果非金融部门的债务仍然高达GDP的240%左右,并未稍减。美、欧、日的政府和央行持续举债和花费,希望带动私营部门,重振GDP,增加税收;央行随时准备增发货币以应付开支。这就是走出经济衰退困境的凯恩斯派对策。

 

奥巴马2009年初就任总统后,推出为期两年的八千亿美元财政刺激方案创造就业、带动经济复苏。这就是正统的凯恩斯对策。但令我辈经济学者费解的是,何以至今仍有人献计总统财政刺激手段可行?过去三十年的经济研究结果,不论从理论还是实证角度看,都对财政刺激能否产生经济上的乘数效应(multiplier effect)存疑,遑论要起到可观的作用。

 

哈佛大学教授Robert Barro以实证发觉,长远来说,政府每花费一美元,经济上的成本其实不只一美元,甚至产生「负财政乘数效应」。美国历史上唯一有效的财政刺激措施是二战期间的军费开支。

 

理论上,凯恩斯对策存有一个众所周知的缺陷,这就是只看收入和开支的流量(flows),忽略背后公私营部门收支失衡的问题。事实上,财政刺激只在三种情况下可行,一、公私部门合计的负债相对比收入为低,还债因此不会有困难,不会使家庭和企业无法承担日后的税负;二、用货币贬值或内部通胀来减省债务;三、债主肯勾销债务。

 

多国评级 陆续调低

 

不过,美、欧、日的总债务是天文数字,排除了第一个可能,今年标准普尔(Standard & Poor,简称「标普」)接连下调各大工业国的主权债务评级:1月把日本由AA+降到AA;8月更破天荒把美国由AAA降到AA+;9月份又把意大利由A+降到A;10月份再把西班牙由AA降到AA-。

 

标普下调美国的评级时说,「在此财政和经济持续受到挑战之时,美国决策和政治机构的表现,其有效、稳定和可预见性弱化的程度超出我们原先的预期……;在近期内能够进一步限制公共开支增长,尤其是限制政府社会保障和医疗待遇津贴,又或者就增加财政收入达成协议的可能性,也不及我们此前的假设,而将会继续是争持不下、断续不定的过程」。

 

其实,核心的问题不是现时美国实际的联邦债务十四万亿美元,而是包括今后政府社会保障和医疗待遇津贴在内,价值六十万亿美元预测的长期赤字。工业革命至今两百多年,首次有这许多工业国被指理财不当。

 

同理,美、欧、日合计的经济规模太大,单靠货币对其他地区贬值或抬高物价,不足以解决问题。美、欧、日彼此竞相贬值或抬高物价则会招致报复;透过通货膨胀来减债则会激怒国民,后者早就觉得被出卖。

 

至于第三种可能,美、欧、日合计的债务太大,除了他们,谁都无法一笔勾销。

 

因此,过往的调整机制已不管用。家庭和企业不肯花钱;银行改善资产负债状况之前不肯放贷;政府则负债累累,拖低信用。由于对弱势政府放款风险上升,投资者要求提高收益;发债成本加大,经济更难复原。

 

与当年大萧条不同的是,现在的政府规模大、功能多、福利和医疗责任重,不得不长期肩负庞大债务。这次的大衰退就暴露了现状的脆弱性。美国政府早期唯一的债务是战时欠下的,大萧条时并没有债务。赤字融资是凯恩斯的伟大创新,它向还未出生的世代借钱刺激经济,但这要政府信用良好才行。

 

欧美信用 几近耗尽

 

标普接连下调各大国的主权评级,实际上是告诉投资者,勿再以同样的条件对美、欧、日放贷。政府超额开支——有关福利、医疗、环境、交通、国防、维持法纪、各种监管,以及一大堆看似无谓的用途—— 连年制造财政赤字,最后都化作政府债务,令累积的数字上升到危险的水平。美、欧、日实际上已耗尽了所有的信用。

 

美国政府应对大萧条和这次大衰退的做法刚好相反,效果亦截然不同。大萧条时没有出手煞住挤提,而看作是银行管理不善的责任;政府当时根本没有负债,却拒绝用扩张性的财政政策来刺激经济。不过,进入1970年代后,反而频频出手挽救无法偿付的银行,生怕会挤提。与此同时,政府无论财政规模和债务都不断膨胀。美国政府在有能力避免大萧条时选择袖手旁观;却在如今信用大不如前之时,反而热中于刺激经济。

 

凯恩斯公式已走到了尽头。凯恩斯信徒精于向还未出生的世代借钱,看准他们无票无语,任由宰割。我们所有人都亏欠了未来的世代,是时候寻求可靠的出路。最终唯一可行的是,请美、欧、日的国民多工作、少花费,还清债务;想人民多工作,就要在生产力和教育培训上投资,同时改革税务和监管制度,奖励勤奋而不是惩罚。

 

至于说减少花费,主要是削减福利,尤其是社会保障和医疗开支。所有这些改革都不容易达成,政治上的讨价还价尤其棘手,但恐怕别无选择。香港没有滥用未来的资源,也没有要子孙背负沉重公债,值得我们自豪。希望这个传统不会止于我们这一代。

 

参考文献:

 

Walter Bagehot, Lombard Street: A Description of the Money Market,London: Henry S King and Co., 1873

 

大萧条与大衰退.二之二.完

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