发展商开售新盘为何总是用内部认购,令好单位落入炒家和地产经纪之手,而不用较为公开的办法,例如竞投?

 

预售尚未落成的新楼(俗称「楼花」)相当于出售期货合约。商品利用期货市场来分散风险和提供周转资金(学术上称为「流动性」)。在期货市场上,很难区分炒家和真正用家。但预售楼花有两个特点:一是不同的单位无论地段、楼层、方位、景观都有差别;二是真正的用家通常用作自住或出租,不同买卖大豆、原油期货,纯粹为了投机或对冲。

 

由于这两个因素,炒卖楼花除了分散风险和提供周转资金,还有就是把楼花卖给用家。炒家和经纪都能做到这两种作用,故而发展商乐于把部分楼花卖给他们。

 

楼花由于具有这种独特的双重作用,市场上很自然地形成了一种特殊的做法。因此,我们一开始就要弄清楚,是什么诱因令发展商把部分单位卖给炒家和经纪而不直接卖给用家?

 

发展商通常分批发售新盘的单位,而不是一次卖完。买家的出价显然很视乎对后市的预期。而随着有关新盘的资讯陆续浮现,买家对后市的看法也必然有起有落,反映在出价上。发展商当然想在价位最高时开售,但不可能确定何谓最好的时机。故相对来说,最好是分批、分期出售以平衡回报与风险。

 

借炒家经纪 微调成交过程

 

与发展商不同,炒家和经纪可微调手中单位的卖价和成交日期,较容易物色用家,这个利益令他们愿意承担较高的风险,是以经他们转售的单位价格自然较高昂。

 

炒家和经纪当然想在发展商公开发售前取得新盘最好的单位,再加价出售;由于目的是以高于公开发售价转售给用家,若承接较次的单位,再加上溢价放售,叫价会很接近发展商开卖的好单位,难以竞争。

 

因此,发展商售楼期过后,各单位的售价加幅有高有低。同一楼盘层数、座向、景观较好的单位,加幅通常较大。这反过来又说明,发展商就不同单位售价的预测,并非如表面所见般惯常地失准。

 

新盘一旦开卖,真正的用家有三种选择:一、立即向炒家或经纪买入好​​单位;二、向发展商买入相对较次的单位;三、押后入市,静待时机。由于用家深知,好单位大都在炒家和经纪手里,要买家付溢价才会放手,发展商手里的单位纵使较次,对用家来说相对的价值仍然有所增加,变得较容易推销。

 

因此,发展商将好单位卖给炒家和经纪,间接增加了在短时间内卖完所有单位的可能。具体来说,发展商把一些单​​位卖给炒家和经纪,实际上是暂时扣住这些单位不放给用家,让炒家和经纪代为错开不同单位卖给用家的时间。发展商最忌逆市开售,因此将这项风险部分转移给炒家和经纪。后者较容易根据市况,就单位脱手的时机进行微调。

 

以此方法卖楼,奥妙之处是借助他人来错开售楼的时间,令整个过程更符合效益,增加回报。如上所述,这令发展商得以尽快将所有单位脱手,降低风险的同时,换取较多的收益。说到底,若不能提升卖楼的机会率,发展商又何来诱因将单位透过炒家和经纪转售?

 

发展商有时候会将大批单位以折让价卖给一个大投资者,讲明在指定的期间内,不得分批转售。折让价是为投资者承担较高的风险作出补偿;而不得分批转售,则是确保投资者承担这项较高的风险,否则发展商又何须提供折让?明显地折让价是为了确保这批单位不会太早流入用家之手。

 

让我们试分别从发展商和用家角度,谈谈公开拍卖与借助炒家和经纪的分别。对发展商来说,就开拍时各方所掌握的资讯看,拍卖可以带来最大的收益;不过与现时的安排比较,拍卖有一个很大的不利之处——每次推出大量单位,很可能悉数由用家买入,无法分批分期放售。选择何时开卖,单位的数目、层数和座向是重大的决定,发展商面对一定的风险。

 

单位各不同 分售减风险

 

有人以红酒期货为例,问楼花为何不能拍卖?但两者大不相同:同一批红酒里,每瓶都是一样的;但住宅单位可以说没有是完全相同的,为不同单位物色可付合适价钱的用家比卖酒复杂得多,确是一大挑战。

 

因此,新盘若强制公开拍卖,发展商会因为风险较高,要求在卖楼的总收入上获得补偿。他们决定用现行的办法,因为比拍卖好。收益虽然较少,但最能平衡回报与风险。

 

现行的方式对用家也没有损失,倘若物色买家的效率够高,买家付给发展商的拍卖价,与目前向炒家和经纪买入可能相差不大。后者除了发展商的开售价,还有炒家或经纪的溢价。发展商若逆市开拍,对自己不利而对用家有利;反之若顺市开拍,对自己有利却不利用家。换言之,公开拍卖新盘,用家和发展商的风险都有所增加。何况经炒家和经纪放售的单位会大减,用家难以静待时机,等到市况较有利时才入市。

 

遏炒卖楼花 弄巧反拙

 

新盘除了拍卖,另一个可能性是抽签,按抽出的先后次序选择单位。好处是,好单位不会整批落入炒家或经纪之手(假设在抽签中没有人获得特殊的安排)。一般来说,抽签可以将较多的单位直接卖给用户,令炒风收敛。但纯为遏制炒风,拍卖更有效。除非禁止发展商在抽签前,优先将单位卖给炒家和经纪,否则抽签与现行的办法基本上并无不同──除非同时限制中签者随即转手。

 

楼花之所以形成市场,因为发展商和用家都想分散风险。这一方面降低了发展商逆市卖出大多数单位的风险,反过来也保障用户,以免其在市况有利发展商时,以高价买下大多数单位。但要起到这种作用,首先要将相当数量的单位交托给炒家和经纪,让他们去分担风险和物色买家,发挥双重的功能。

 

楼花作为一种期货,一个重要的功能是稳定现货也就是二手楼的价格。打击楼花炒卖只会弄巧反拙。如果所有单位都直接卖给用家,又何须有期货市场?楼市兴旺时,新盘抢手,用户很难直接向发展商购得单位,必怨言四起。反过来若楼市惨淡,用户却又没有义务向发展商购买。

 

减少内部认购的话,其中一个后果是炒家和经纪持有楼花的比重下降,但并不一定对用家有利。有幸买到单位的用家,可能觉得自己省了钱,因为直接向发展商购入,毋须靠炒家和经纪转让,多付一笔溢价。但这些「幸运儿」没有想到,没有炒家和经纪分担风险,发展商会将这笔账加在售价上,羊毛还是出在羊身上。而且,少了炒家和经纪的中介,发展商较难为单位找到买家。与此同时,那些未能直接向发展商购入单位的买家发现,炒家和经纪放售的单位少,最终还是要付高价。

 

香港打击炒风的其他措施包括:限制预售期的长度,禁止「摸货」(confirmor sale)或加征印花税,「挞订」(取消交易)者罚款。这些措施都会降低楼花分散风险、为单位物色买家的作用,而正如上文所述,对发展商和用家都不利。

 

公众不满新盘供应集中在少数发展商手里。但限制炒卖楼花的话,小型发展商更难分散发展风险,更不可能与大发展商竞争,市场集中度只会与时俱增,结果成为增加管制、立法促进公平竞争的借口。最终变成管制生管制,愈管愈烦。

 

限制炒卖的措施若充斥市场,期货价格讯号的「含金量」会下降,削弱楼花为现货交易提供走势​​指标的作用,淡化期货稳定现货市场的功效。

 

助减楼价波动 有研究支持

 

我在香港大学的四位同事黄兆基、姚松炎、谢国生与邹广荣探讨过1991年8月到2001年3月本港反投机措施对现楼市价波动的影响。

 

按照当局出招打击炒卖的时间,这项研究将上述大约10年的时间分为三段:初段由1991年8月到94年5月,中段由1994年6月到98年5月,末段是1998年6月到2001年3月。初段对楼花买卖不设限,中段积极限制炒卖,但末段撤回大部分1994年起实施的限制,只保留印花税。这四位学者假设,中段现楼市场的起落比初段更大,但末段介乎前两段之间,并对现楼市价的起落产生中度的影响。

 

研究结果显示,1994年开始管制后,楼花买卖严重萎缩,现楼市价的波幅显著扩大。但1998年部分放宽管制后,波幅有所缩减。这个结果与楼花炒卖有助于减少现楼价格波动的假设相符,从而说明,打击炒卖抬高了市场资讯的成本,令更多成交在「错误」的价位上达成,从而扩大了现楼市价的波幅。

 

这对用家和发展商都有所影响。限制期货炒卖的话,对真正的用家不论是买入楼花(期货)还是二手楼(现货)都不利。这就是好心设限意想不到的后果。

 

香港之所以用这种独特的方法卖楼,可能是因为在单一城市的经济里发展物业,不得不承受较高的风险。香港作为单一的地方经济,发展物业时无法借助邻近各地的市场来分散风险。发展商可能因而发奇想,分期预售尚未落成的新盘,借此分散风险。

 

霍老创见面临挑战

 

我在《南华早报》撰文论述楼花问题(见上周本栏)多年后,方知这个想法来自已故发展商霍英东先生,难怪他成为香港地产建设商会的创始会长,后来尊崇为永远名誉会长,实至名归。

 

我曾有幸应霍先生之邀与他同行,乘船往南沙港参观他的发展计划。途中曾就卖楼花一事请教于他。霍先生十分谦虚,说当初只是想试一试,看是否有助市民置业,也方便卖家销售单位。他告诉我想法源于对分期付款计划的观察。卖楼花的构想本身并不复杂。市场人士后来在霍先生的原意上发挥,逐渐完善这种办法,现在可说已经十分细致,但很少人明白背后的意义。

 

目前看不出楼花市场有失灵的迹象。炒卖可促进经济效益。用剑桥大学经济学家Nicholas Kaldor男爵(1939)的话说:

 

「任何的预见既然不可能完美,则让投机者存在世上,只会有助于提升我们预见未来的能力,何乐不为?」

 

二十年前我以为,公众只要明白楼花的经济学,看待炒卖时会较为明智,避免想当然。现实原来没有那么简单。政府自今年起杜绝摸货,楼花市场自此告终。发展商虽然可继续预售单位,但已经没有转手市场来替他们分散风险。在历史上,投机行为一直被指责是市场失衡的罪魁祸首。王子自古以来一向乐于遏制投机和牺牲投机者以安民;这会否成为香港最有创意发明之一的最终命运?我希望此文不会变成它的悼辞。

 

 

新楼预售为何会有炒卖.二之二

 

 

参考文献

S. K. Wong, C. Y. Yiu, M. K. S. Tse and K. W. Chau, “Do the Forward Sales of Real Estate Stabilize Spot Prices?” Journal of Real Estate and Financial Economics, (2006) 32, 289-304.

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